东吴证券-环保工程及服务行业：优质成长价值提升，如何理解环保行业的投资价值？-180308

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        核心观点
        新春已至，资本市场新股发行审核趋严，注册制延迟，优质成长企业价值量提升。落实到行业，政策重视毋庸置疑，生态文明入宪，两会召开之际，如何理解环保行业的投资机会？
        建议关注：【龙净环保】、【中金环境】、【国祯环保】、【聚光科技】、【蓝焰控股】、【深圳燃气】
        近期环保行业热度提升，我们对主要关心的问题，做一个思考总结:
        第一个问题，前期行业下跌原因？三大原因：1、部分公司年报风险释放，主要原因在于：1）商业模式（to  G  且工程利润贡献大），2）财政去杠杆，融资环境同样影响估值，3）融资环境趋紧，这三点增加了业绩的波动性。2、利率环境收紧&财政去杠杆打破刚兑，导致板块估值水平向下迁移。3、市场关注有壁垒，能自我强化的行业龙头。环保行业主要板块市政PPP  领域竞争激烈化，龙头模糊化。
        第二个问题，目前行业的估值怎么看？从纵向看，行业处于10  年历史底部。横向比较，相对其他行业，估值排名目前已经低于中位数，但相对港股同行业龙头仍然溢价较多。
        第三个问题，如何理解环保行业的投资机会？短期随着快报的陆续披露，碧水源业绩略超预期，前期年报释放风险已经释放完毕,  国债利率代表的市场必要报酬率略降，也有利于行业估值修复；从长期看，在行业大趋势（政策，经济支付能力两个重要变量）向好的前提下，选择1、商业模式相对成熟（现金流产生，资金驱动属性较弱），2、行业壁垒相对较高的细分方向。如工业环保中的大气，危废等领域龙头已体现出现金流与壁垒方面的相对优势。同时，PPP  考核运营绩效，未来市政环保将供给侧改革！真实治理的优质运营项目占比提升，选择当前估值业绩增长匹配的公司做左侧布局。比如，【龙净环保】，【中金环境】，【聚光科技】，【国祯环保】等。天然气行业看战略资源属性，煤层气龙头【蓝焰控股】，以及掌握上游成本下降优势的城燃商【深圳燃气】。
        2018  年环保行业怎么看？大局上要重视三端的制度变化：
        1）政府端：地方考核导向变化！生态文明写入宪法，考核体制已经建立，各级政府政绩目标与生态治理目标统一。
        2）企业端：排污许可制保证全生命周期监管的有效落地！体现了监管思路的转变，由以总量目标控制为主的粗放式管理，逐步转化为以工业企业为主的精细化管理。
        3）激励端：以环境税为代表，排污权、碳排放权等制度的落地，建立了一种激励机制，倒逼企业加大对于环保设施和环境治理的投入。
        2018年投资思考：
        从制度变化带来的行业空间入手，考虑前文所述商业模式与竞争壁垒问题，2018年主要看好四大优质细分领域：
        1、工业环保。核心逻辑有2：1、监管方式从事前环评向全过程监管转变。2、下游企业的支付能力提升。排污许可只是一个开始，未来所有制度与之挂钩。过去排放指标分配到行政区，现在分配到企业。国家的监管精细化到企业，提标改造是必然的。另一方面，企业盈利也确实在复苏。再辅助环境税这样的激励机制，企业的付费模式更通顺。两个方向：1）工业废气：提标改造释放千亿市场空间，技术型标的最先获益，建议关注【龙净环保】、【清新环境】。2）工业危废：环境税出台+第二次污染普查，加速供需缺口弥合，市场空间逐步释放，建议关注【中金环境】、【东江环保】、【雪浪环境】、【金圆股份】。
        2、环境监测。
        1、to  G：1）垂管监测权上收，布点密度增加，叠加，2）供给侧智慧化模式，未来各级政府数据方向投入增加，3）国产化率提升：目前我国环境质量监测设备的国产化率仅约50%，未来国产化率的提升将成为趋势；
        2、to  B：1）制度激励：环境监测数据作为排污许可证发放和环境税征收的重要依据，工业企业主观存在加大监测投入的诉求；2）入园模式：在工业企业集中入园的发展趋势下，目前相对薄弱的园区监测基础和水平有望快速提升，建议关注【聚光科技】、【盈峰环境】、【雪迪龙】。
        3、天然气，习大大在中央财经工作小组会议上发表讲话，由《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》进一步明确方向，提高清洁能源使用比重趋势确定，煤改气方向不会逆转。
        建议关注技术发展最为成熟的稀缺气源龙头【蓝焰控股】；煤改气推进过程中接驳、售气业务均获益的大型城燃运营商【深圳燃气】、【中国燃气】、【百川能源】；充分受益于民用供暖设备放量的【迪森股份】。
        4、市政PPP。1）选时。沿用中期策略建立的框架，选时需要关注剪刀差，项目收益率vs  市场平均融资成本。2）空间与格局。根据百分之十红线长期看行业仍有新增项目空间，从政策实质看，打破刚兑，去杠杆，规范运营，供气供热、污水处理、供排水、流域治理等真实的环保刚性项目最终会有前途，相比过去几年各路资本蜂拥，未来环保企业的竞争力会提升。3）选股看运营的逻辑是什么？a、行业进入2.0时代，注重实际运营能力，新项目成本回收必须挂钩运营绩效。b、去杠杆，债务资金不能作为投入资本。高杠杆出表获取工程利润模式，将切换为运营模式。若工程期利润确认少，为后续增长打下空间，建议关注优质运营能力标的【国祯环保】、【上海环境】、【兴蓉环境】。
        风险提示：宏观经济下行，政策推广不及预期。