华泰证券-顺水行舟·估值重塑系列之三：降融资成本目标有望助力利率下行-180311

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        “脱虚入实”+盈利压力，利率水平或将出现中长期趋势性下行
        “脱虚入实”是金融领域未来的政策方向之一，而利率水平长期高位震荡将对企业盈利及资本开支造成负面影响，从企业盈利端，我们判断ROE将在今年年中进入下行阶段，而当前市场利率水平仍然维持在高位震荡，下半年ROE  与加权贷款利率差值将有望进入收窄区间。因此，我们认为“脱虚入实”政策+盈利下行压力下，利率水平有望进入下行通道中，而金融去杠杆对金融领域融资的规范，将解决融资传导通道中无效成本，同时将要出台的资管新规，有望进一步确认利率下行的趋势。
        杠杆去化周期，经济基本面决定监管手段与利率走势
        纵观历次去杠杆，经济基本面对市场利率走势的影响起到关键性作用。2013  年融资需求旺盛但经济增速下行，金融热实体冷的大背景下去杠杆难度增加，  2014  年初随着经济、通胀、M2  数据持续低于预期，全面紧缩货币政策告一段落，针对影子银行的细分领域监管法规纷纷落地，利率下行。本轮去杠杆过程正值盈利复苏周期，受供给侧改革推动，中上游企业盈利水平及持续性均超预期，也给予监管层政策空间，先通过市场化手段提高资金链成本倒逼去杠杆过程加速，再通过全面监管法规，对金融市场资产负债端及业务模式进行更为全面的排查监管。
        监管目的是为了服务实体
        本轮监管是对资产端、负债端及业务模式的全面监管。政策初衷是金融机构回归本源，防范系统性金融风险。手段上首先通过总量流动性层面的控制，全面去化市场交易层面的杠杆，然后通过约束产品结构和杠杆比例等措施进行资产端杠杆的去化，第三是通过限制同业业务降低金融机构间同业杠杆水平，强化负债端去杠杆，减少资金的空转。我们认为金融监管使得金融机构非理性创新业务受到一定程度压制，业务方向上更加趋于本源，但金融服务于实体的基本方向没有发生变化，因此我们预期经济基本面的探底将成为监管政策的底线。
        去杠杆实质为降低企业融资成本，中长期利率中枢或将迎来下行
        我们认为去杠杆的根本目的在于降低实体企业的融资成本，从这点出发，市场长期利率有望走向下行趋势。根据历史经验也可看到，去杠杆前期由于资金链条的收缩，短期利率高企，但随着杠杆去化进程推进，高企的利率逐步传导到实体经济，调控手段转向，细分领域的监管法则有望使得资金及时流向实体经济。可见金融服务实体是监管根本原则，我们认为基本面的探底将成为监管政策的底线。本轮监管已经进入下半场，利率中枢有望出现下行拐点，A  股将迎来估值重构的历史机遇。
        金融监管政策下，利率水平有望呈现先上后下的态势
        参照2013-2014  年金融监管的背景，央行13  年末首先进行整体流动性的紧缩，倒逼影子银行收缩，在此期间由于融资需求旺盛叠加通胀预期以及13  年下半年工业增加值触底反弹，整体利率水平出现上行。而在2014  年一季度，基本面数据的连续下行导致稳增长压力凸显，同时监管政策已取得显著效果，融资层面规范触发了利率水平出现长趋势下行。当前金融监管进入规范化阶段，同时企业盈利压力开始显现，利率高位下行趋势有望逐渐展开。
        风险提示：经济超预期下行。