华创证券-NeoPhotonics-NPTN.N-中国区库存问题得到缓解，新产品逐渐放量-180313

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        事项：
        2018年3月1日，新飞通发布2017年Q4及全年业绩，其中Q4实现单季度收入$76.9m,环比增长8%；毛利率20.4%，相比上个季度提升近6个百分点；净亏损$14.3，环比亏损有所收窄。2017年全年收入$292.9m，同比下滑29%；毛利率21%，同比减少7.5个百分点。
        业绩指引：
        2018年一季度，公司收入预计为$69m-$74m，中位数同比略微增长；GAAP  毛利率为19%-22%，环比稍有提升;  GAAP  EPS为亏损0.19-0.29元，亏损幅度环比收窄。
        主要观点    
        1.营收环比增长，中国区库存问题得到缓解    
        2017年Q4单季度营收$76.9m，此前预告Q4营收为$64m-$74m，略超之前预期。营收环比Q3增长9%，主要得益于中国地区销售额增长9%。而中国区销售的增长是由于国内大客户将VMI中的库存周期减少到3-4周带来的。自此，中国大客户库存问题基本上得以缓解。  
        2017年末公司库存较上一个季度减少1500万美元，库存周转天数达到99天，已接近公司计划的90天目标。    2017年全年公司营收292.9m，同比下滑29%。若剔除2017年初剥离低速模块业务的影响，在统一口径下公司在2017年全年营收下滑16%。  
        2.业务重组降本增效，自由现金流转正    
        2017年1月，新飞通正式将低速光模块业务出售给亚派光电，同时公司也启动了一系列的重组方案，其中包括中国区的裁员以及一些资产调整。公司预计在2018年Q1开始将减少每个季度的营业费用200万美元，以及降低60万美元的营业成本。同时新飞通预计未来公司季度营收的盈亏平衡点将在8500万美金左右。  
        2017年8月新CFO到任后便提出了现金流管理和公司盈利的目标。随着公司在成本和费用端控制加强，2017年Q4单季度现金流已经转正，公司的现金储备开始回升。    
        3.中国需求下半年或迎来复苏，新产品开始贡献业绩    
        2017年Q4，公司日本工厂由于新设备测试和集成的时间比预期长，日本工厂的产能未能完全释放。公司预计在2018年Q1对公司收入影响为300万美金左右。    
        中国区虽然在Q4缩短库存周期带来了收入的提升，但由于未能看到大型招标的释放，中国区的需求在上半年还暂不明确，整体区域的复苏，或要等到下半年才能看清楚。    
        根据公司2018年3月1日召开的电话会议，公司预计2018年中国区传统产品销售量增速在10%左右，若考虑到价格下滑10-15%，2018年传统产品营收预计基本持平。  
        2018年2月28日公司发布新闻，CFP-DCO模块已经开始出货。同时在下周的OFC上，公司将展出包括相干OSA，Nano版本的超窄线宽可调激光器以及多端口的MCS产品。2018年公司在DCO等新产品上的进展值得关注。    
        4.投资建议：    
        新飞通是一家电信光模块制造商，主要产品为电信级光模块、窄线宽激光器以及一些无源器件如波分复用器件。中国区占其营收在2017年达到55%，而华为（包括海思）是公司最大的客户，2017年占比达到40%。    
        由于2017年受到中国区设备商库存调整，以及公司剥离低速器件业务的影响，公司在2017年营收有所下滑。2018年中国地区电信市场虽然还未看到回暖的迹象，但过去的库存问题已经得到较好的修正，随着未来80KM级别高速光模块市场需求的提升，公司作为模块和窄线宽激光器的供应商料将受益。    
        新飞通业务主要在中国，而且产品主要应用于电信市场和数据中心互联（DCO产品线），随着成本、费用及现金流管理的逐渐改善，2018年下半年若电信市场回暖，公司有望回到盈利水平，我们预计新飞通2018-2019年净利润为300万美元，1400万美元，对应PE  93倍，21倍，持续关注公司的现金流改善以及新产品推出进度，首次覆盖，给予"中性"评级。    
        5.风险提示：    
        新产品推进不及预期；电信市场需求不及预期。