天风证券-桐昆股份-601233-年度点评：长丝扩产加强主业，大炼化持续推进，桐昆18年再上新台阶-180314

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        桐昆17年业绩符合预期  
        公司今日披露2017年报，实现营业收入328.1亿元，同比增长28.3%，归母净利润17.6亿元，同比增长55.5%，EPS  1.42元，业绩符合市场预期。分季度来看，17Q1-Q4分别实现净利润3.2/3.0/5.3/6.1亿元。我们认为Q4业绩大幅增长的原因是涤纶长丝价格大幅上涨环比增长5.2%，带来的价差扩大同比增长3.8%。此外公司17年恒邦二期CP1长丝6月满产、CP2长丝10月满产，Q4产量环比增长。  
        公司同时公告拟募资38亿元新建200万吨涤纶长丝产能，进一步巩固龙头地位，提升市占率。  
        18年涤纶长丝加速扩产，全年产销量预计增长25%  
        桐昆17年加快涤纶长丝新产能建设进度，年报披露17年末已经拥有聚酯产能410万吨、涤纶长丝460万吨，实现销量391.7万吨。展望18年，恒邦二期已于17Q4投产，我们预计18年将新增产量35万吨左右。嘉兴石化二期30万吨FDY聚酯项目二月开车、恒邦三期20万吨差别化纤维聚酯项目三月开车，我们预计18年新增长丝产量35万吨左右。此外恒腾三期60万吨有望于18Q2投产，预计新增产量30万吨左右。综上，我们认为公司18年产量有望增长25%达到500万吨左右。  
        嘉兴石化二期PTA投产，产业链整合进一步完善  
        公司原有PTA产能180万吨，嘉兴石化二期200万吨已于17年底试产，预计将于18Q1实现满产，届时合计PTA产能380万吨，基本实现PTA自给。公司嘉兴石化二期PTA采用目前最新P8工艺，实现技术优化，能耗降低，物耗降低，同时降低危废排放量，成本预计降低150-200元/吨。  
        大炼化19年投产，盈利再上新台阶  
        公司参股20%的浙江石化已将全面开工建设，预计于18年底投产。近期浙江石化与浙能合资成立浙石油，建立健全销售渠道。考虑一体化低成本和民营资本运作能力，浙石化盈利值得期待。假设19年炼化区负荷70%，化工区域预计于20年逐步达产，我们测算浙石化19年有望实现净利润55.6亿元，其中桐昆投资收益将达到11亿元左右。  
        维持"买入"评级  
        18年油价中枢再上新台阶，PX-PTA-涤纶长丝产业链顺油价周期，盈利将继续改善。公司涤纶长丝产能投放超预期、油价上涨，18年盈利再上新台阶，我们预计公司2018-2020年净利润为23.9/35.9/42.9亿元，现价对应2018年PE  14X。桐昆股份主营业务涤纶长丝，涤纶长丝每涨价100元/吨，公司EPS增厚0.21元。考虑18-20年业绩高速增长（复合增速34%），维持目标价33.0元，"买入"评级。  
        风险提示：原油价格下跌；下游需求不及预期；PTA、涤纶项目投产低于预期。