招银国际-龙源电力-0916.HK-2018年风起云扬-180314

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        2017  年业绩符合预期。2017  年收入为人民币245.92  亿元，同比增长10.3％。收入增长主要由风力发电量增加以及煤炭价格上涨导致煤炭销售量增加所驱动。营业利润同比增长10.5％至人民币83.37  亿元，运营利润率保持稳定在33.9％。净融资费用增加15.9％至32.15  亿元人民币，主要由于借款增加以及交叉货币互换衍生工具带来非现金损失2.17  亿人民币。随着龙源在较早期项目开发地区（限电地区）释放更多发电量，有效税率也增加了3.94  个百分点至16.8％。  龙源2017  年录得净利润人民币36.88  亿元，同比增长8.0％。若剥离交叉货币互换工具的影响，我们认为业绩符合市场预期（人民币39.04  亿元）并与我们的估计相若。公司宣布末期股息每股人民币9.18  分，派息比率维持20%。
        风电装机增长维持谨慎态度。2017  年风电发电量同比增长15.0％至344.48亿千瓦时。增长主要由于1）限电率大幅改善（由2016  的15.76％下降至2017  年的10.34％），使风电利用小时数增加7.0％至2,035  小时;  2）新建风电项目的有效容量增长7.4％。2017  年全年风电装机增加1026.5  兆瓦，容量增长仅为5.9％，处近年来低位。对于2018  年的新增装机，管理层趋于谨慎，基于限电地区的项目回报风险较高，并且公司意图维持稳定的风电项目盈利水平，并且要求股权内部收益率保持12%以上。龙源2018  年规划资本开支预算为100  亿元人民币，计划新增装机1.2  吉瓦，其中300  兆瓦来自海上风电项目，其余陆上项目均来自于中东南部非限电地区。尽管部分传统优势区域已从红色投资预警中获得解除，龙源2018  年并不计划在这些地区投运新的风电项目。
        限电率进一步改善。管理层预期2018  年限电情况将获得进一步改善，预料限电率将从2017  年10%水平下降3  个百分点至7%。此外，公司对于火电业务分部业绩预期与2017  年持平。风电利用小时目标进一步提升6.1%，计划实现2,160。基于较为保守的风电利用小时测算，我们的模型预估2018  年风电利用小时为2,134  小时，同时预计2018  年有效装机容量增加8.7%，合并将使龙源的风电发电量增加14.0%至392.57  亿千瓦时。此外随着高电价项目（尤其是海上项目）发电量占比提升，我们认为平均实现电价也将略有提升。
        重申买入评级。基于1）谨慎的风电装机指引，2）较为乐观的风电利用小时展望，3）火电业务表现与2017  年维持一致，我们将2018/19  年盈利预测分别上调2.4％/  5.9％至人民币43.1/  52.4  亿元。  龙源目前的股价仅分别反映了8.7  倍和0.84  倍2018  年市盈率和市净率。结合下半年即将推出的可再生能源绿色证书强制交易和绿色电力配额制等潜在政策利好刺激，我们相信龙源电力有较高的价值重估机会。重申买入评级，我们将DCF  目标价提升每股7.17  港元。