光大证券-华能国际-600011-2018年看业绩弹性及改革契机-180314

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        ◆事件：华能国际发布2017  年年报，报告期内公司实现营业收入1524.59亿元，同比增加10.36%（经重述）；归母净利润17.93  亿元，同比减少82.73%（经重述）；对应每股收益为0.11  元。
        ◆装机规模上一台阶，度电净利下降3  分。2017  年末，公司可控装机容量突破1  亿千瓦，同比增加24.4%。2017  年境内电厂累计发电量同比增加25.8%，平均上网结算电价同比提高4.4%，交易电量折价空间收窄。2017  年公司境内电厂售电单位燃料成本同比上升34.39%，度电净利0.6分，同比下滑3  分，盈利水平下滑明显。
        ◆盈利修复指望煤价下行，业绩弹性最抢眼。2018  年春节后，5500  大卡动力煤价格指数下行120（元/吨）或15.58%。煤价走低是供需两端共同作用结果，展望下一阶段，煤价仍有一定下行空间。在“三去一降一补”仍为政策主基调的形势下，电价上调的空间非常有限，火电盈利修复正是指望煤价下行。敏感性分析结果显示，煤价下行或电价上调，华能国际EPS增厚最为显著。
        ◆行业供给侧改革继续推进，优质龙头将受益。2018  年《政府工作报告》提出淘汰关停不达标的30  万千瓦以下煤电机组，供给侧改革持续推进，整个煤电行业新增投资也在压缩，2017  年全国火电投资完成额同比下滑20.93%。华能国际2017  年末在建工程规模保持稳步增长，剔除资产收购部分后的资本开支同比有所下滑。公司发电装机资产优质，近年也在主动进行电源结构调整，待供给侧改革效果显现，公司将受益。
        ◆期待央企整合带来新契机。继国电与神华、中电投与国核之后，市场对于电力央企重组仍有所期待。从供给侧改革主要目的出发，我们认为电力央企整合路径在单纯扩大规模之外，更加注重业务布局优化。华能集团在规模上已立于行业之首，期待央企整合带给公司新的发展契机。
        ◆投资建议与估值评级：考虑电价上调和煤价下行空间的不确定，我们调整公司盈利预测至2018-2020  EPS  分别0.33（-34%）、0.42（-30%）、0.45  元，对应PE  21、17、15  倍；维持目标价7.50  元和“增持”评级。
        ◆风险提示：动力煤价格超预期上行吞噬火电主业利润，社会用电需求超预期下滑拖累公司发电量等