国泰君安-美高梅中国-2282.HK-预计雍华府将于今年9月开业，“收集”-180314

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        美高梅中国的2017  年4  季度调整后的EBITDA高于彭博一致预期18.2%。调整后EBITDA利润率同比下降了0.4  个百分点（环比上升了1.7  个百分点）至30.2%。2016  年3  季度至2017  年3  季度，公司由于仅在澳门半岛有美高梅澳门这一处物业而持续丢失市场份额，因为澳门赌客正在迁移至路氹的新建物业。直到2017  年4  季度，公司提升了0.5  个百分点的市场份额。随着美高梅路氹今年2  月13  日的开放，我们预计美高梅中国将会在2018年大幅提升市场份额。
        我们分别调高2018  和2019  年的经调整EBITDA预期2.9%和1.7%。我们预计2018-2020年经调整后EBITDA  为69  亿、82  亿和96  亿港币，分别增长51.3%、17.9%和17.6%。我们更高的EBITDA  预测对应的预期利润率却更低，因为我们预计美高梅路氹将会有一个较为缓慢的扩张运营速度，因为：1）美高梅路氹开业时,总共1,400  间客房仅开放了900间；2）预期美高梅路氹的“雍华府”要到今年9  月份才开始营业。我们预计公司总体EBITDA利润率2018  年将会下降，因为新的物业将会产生较高费用但并无法实现满负荷运营的收入。
        我们上调原公司目标价26.00  港元至28.00  港元，维持  “收集”的投资评级。我们新的目标价分别相当于16.3  倍动态（未来4  个季度）经调整后EV/EBITDA，以及33.6  倍动态市盈率，并且对我们运用折现现金流方法得出的每股估值35.13  港元有20.3%的折让。