国信证券-金蝶国际-0268.HK-从做大到做强的2018-180314

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        年报超市场预期，云+ERP  双轮驱动
        18  年公司实现云服务业务收入同比增长67%（我们此前预期65%），ERP  收入同比增长15%（此前预期10%），云ERP  客户增长120%（此前预期100%），续费率90%。总营业收入增长23.7%，扣税利润增长80.8%，均超过我们与市场预期。
        EAS  业务的合同额同比增长26.4%，新获得招商局、港中旅等中大型客户，递延收入同比增长57%。公司云服务占收比从2016  年的18%提升至2017年的24%。云客户数井喷式增长以及EAS  合同锁定，都为2018  年继续保持较高的增长奠定了坚实基础。
        云转型也带来了财务质量的大幅改善
        由于云服务收入占比增加，公司经营性现金流同比增长34.6%，显著高于收入增速。应收账款同比增长仅6%，显著低于收入增速。现金+短期投资达到27  亿元。资产负债率从2016  年的40.8%小幅下降到40.5%。
        同时，销售费用率、管理费用率、研发费用率均有小幅下降，而毛利率小幅上升。
        从IAAS+SAAS  的布局优化，2018  毛利提升可期
        伴随云计算公司（阿里、腾讯、金山、Ucloud、华为、京东、亚马逊中国）大量的投入，公司可选择的托管企业增加，2017  年，公司完成了与华为云的战略合作，2018  托管费用下降是大势所趋，这有助于提升云业务的毛利率水平。
        与纷享销客的整合，以及构建更加开放的PAAS  平台值得期待
        公司2017  年成为纷享销客的第一大股东，ERP+CRM+财务的多应用布局已见雏形。随着平台底层的引擎能力进一步提升，如NLP、视觉，及在多个应用领域的多年探索（服务、IT、零售、地产、电商、政府、汽车、金融科技），期待公司能够打造更加开放的平台以引入更多数量的ISP  与合作伙伴，支撑未来的多行业扩张。
        投资建议
        分部估值：2017  年的高增长，增强了市场对于公司云业务高速增长的信心，根据对美股的长期分析，云业务PS/G  将会抬升至0.3  倍，而对应的PS  中枢应该为15-18  倍，即便市场对此估值需要消化，我们认为18  年估值中枢应落到12-15  倍。我们上调今年的云服务收入为9.5  亿，估值为9.5*（12-15）=114亿-142  亿人民币；上调ERP  业务利润4  亿人民币，给予15  倍PE，估值为60  亿人民币。两者合计为174-202  亿人民币，折合每股7.2-8.4  港币，维持买入评级。
        风险提示
        若2018  年宏观经济低于预期，会影响公司的订单和客户履约率；
        后续的美联储缩表、加息潜在的对全球资本市场的不利影响。