东方证券-东阿阿胶-000423-年报点评：收入端稳定增长，现金流改善显著-180316

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        核心观点
        收入端稳定增长，17  年四季度表现突出。公司公布2017  年年报，全年实现营业收入73.72  亿元，同比增长16.70%，收入端增长稳定；实现归属上市公司股东的净利润为20.44  亿元，同比增长10.36%，扣非净利润为19.61亿元，同比增长12.73%，对应EPS  为3.13  元，略超我们的预期。分季度看，公司四季度单季实现营业收入28.91  亿元，同比增长23.96%，明显高于前三季度12.45%的增速；净利润7.95  亿元，同比增长27.28%，也较17年前三季度1.69%的增速有显著提升，四季度单季表现突出。我们认为，公司四季度表现良好主要受益于近期公司在渠道推广方面的逐步完善与加强，并且值得注意的是，17  四季度业绩表现突出，是在16  年四季度高基数上完成的，这也在一定程度上反映目前公司经营现状良好。
        经营性现金流逐步向好，费用水平控制良好。报告期内，公司经营性现金流有明显好转，经营性现金流入78.28  亿元，同比增长20.29%，经营性现金流净额为17.57  亿元（基本与净利润水平相当），同比增长181.37%，改善显著。我们认为，现金流的改善在很大程度上反映了公司目前健康的经营状况，渠道库存对公司业绩的影响有望逐步消化。从费用上看，17  年全年公司的销售费用率为24.49%，较去年同期减少1.12  个百分点，管理费用率为7.84%，较去年同期增加0.04  个百分点，费用水平控制良好。毛利率方面，公司17  年综合毛利率为65.09%，较去年下降1.90  个百分点，其中阿胶系列产品毛利率为73.63%，较去年下降0.48  个百分点，我们推测主要是由于原材料（驴皮）的成本提高所致。
        看好阿胶行业未来发展，期待公司18  年表现。我们依旧看好阿胶行业未来的发展，阿胶作为国内传统的滋补圣品，在消费者中有很高的认知度，随着我国消费升级不断推进，阿胶行业未来仍有很大的提升空间。公司是阿胶行业的龙头企业，虽然目前国内阿胶行业的品牌较多，但公司的品牌优势明显，且近年来公司不断进行营销改革，在宣传、渠道拓展方面均有加强，公司有望稳步发展，期待公司18  年表现。
        财务预测与投资建议
        我们根据年报数据，对公司2018-2020  年盈利预测略微进行调整，预测18-20年EPS  分别为3.56/4.08/4.64  元（2018-2019  年原预测为3.55/3.91  元），根据可比公司，给予公司18  年22  倍估值，对应目标价为78.32  元，维持买入评级。
        风险提示
        公司阿胶类产品的销量不达预期。