华泰证券-北新建材-000786-年报点评：量价齐升，价值之选-180318

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        年报符合预期，业绩维持高速增长
        公司17  年实现营收111.64  亿元，同比增长36.88%；归母净利润23.44  亿元，同比增长100.16%。公司石膏板2017  年销量达到18.21  亿平米，同比增长11.38%，直接贡献了15.62%的利润增长；石膏板价格提升带动单位销售净利提升55.17%，直接拉动了75.76%的利润增长（剩余的利润增长来自量价的共同作用）。公司作为石膏板龙头，积极布局新产能，有望受益于石膏板渗透率的提升，同时公司毛利率有望维持高位，维持“买入”评级。
        石膏板销量稳步增长，产能扩张雄心勃勃
        分产品看，公司石膏板业务17  年实现营业收入98.83  亿元，同比增长36.76%，占比达88.53%，继续维持高占比；石膏板毛利率达39.04%，较2016  年提高了3.81  个百分点。2017  年公司石膏板产能21.82  亿平方米，石膏板产量18.26  亿平米，同比增长11.89%；分地区看，公司在北方、南方和西部地区收入贡献分别为44.91%/35.51%/18.85%，收入增速分别为39.44%/34.06%/35.74%。报告期内，公司开展21  条石膏板生产线前期准备工作，开启石膏板30  亿平方米产能布局规划，推动石膏板业务国际化进程。
        毛利率提升，现金流及资本结构改善
        公司2017  年销售毛利率37.23%，同比上升3.05  个百分点，主要在于石膏板毛利率的提升。销售净利率21.09%，较去年同期增加3.13  个百分点。期间费用率10.86%，同比下降1.84  个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.47/1.17/0.20  个百分点。公司费用控制能力增强。经营现金净流入26.54  亿元，同比增长55.39%，系母公司销售产品收到的现金增加所致。资产负债率由2016  年的27.08%下降到22.44%，资产结构有所改善。
        地产销售不佳属短期扰动，石膏板渗透率有望提升
        公司是世界级石膏板龙头，将受益于国内石膏板渗透率的提升。2018  年房地产行业景气度可能较低，是公司业绩主要的压制因素之一。国内石膏板在隔墙领域应用尚少，而我们预计雄安有望较大比例采用装配式建筑（装配式建筑绿色环保、施工期短，符合雄安的要求），装配式建筑隔墙使用石膏板比例较高，考虑到公司较高的市场占有率以及在雄安周边的产能布局，预计将直接受益于雄安的建设；房地产扰动有望被雄安以及存量房更新等因素部分抵消，公司长期受益于石膏板渗透率的提升。
        毛利率有望维持高位，维持“买入”评级
        我们预计，公司2018  年营收规模仍将维持较快增长，同时公司市占率高、议价能力强，毛利率有望维持在较高水平。基于对公司营收和盈利能力的乐观预期，我们预测公司18-20  年  EPS  为1.73/2.05/2.34  元（原17-19年EPS  预测值为1.27/1.60/1.81  元），参考可比公司估值、公司历史估值水平，同时考虑公司较高盈利能力，我们认为2018  合理PE  区间为16-18x，上调公司目标价至27.68-31.14  元，维持买入评级。
        风险提示：地产超预期下滑；原材料价格上涨；小企业复产超过预期等。