中银国际-新城控股-601155-住宅商业共成长，千亿龙头再出发-180319

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        2017年，新城控股营业收入和净利润分别增长  45%和  100%，毛利率提升至36%；实现每股2.71  元，每10  股派8.1  元。2017  年公司实现销售额1265亿元，同比增长100%，新增土储总建面3393  万方，长三角外占比提高，兼顾城市深耕与全国布局。在长期践行“地产+商业”双核发展模式下，已累计开业吾悦广场12  家，实现租金及商管收入10.2  亿，开业和储备广场数达69  家。同时，公司已建立完善的激励体系，融资渠道畅通。考虑到公司可售货值充足以及行业集中度提升的背景下，我们预计公司2018-20  年EPS分别为3.79/5.35/7.43  元，对应18  年PE  9.9  倍，重新给予买入评级。
        支撑评级的要点
        业绩增速100%超市场预期，毛利率大幅提升至36%。2017  年公司实现营业收入405.3  亿元，同比增长44.9%，实现归母净利润60.3  亿元，同比增长99.7%。业绩超预期主要源于结算毛利率大幅提升。2017  年公司毛利率和净利率分别为35.56%、15.45%，分别较上年增长  7.69、4.17  个百分点。毛利率提升主要由于常州、苏州、杭州等城市高毛利项目陆续结算。17年合约销售均价同比增长20%至14520  元/平米，为2018  年结算收入和利润稳健上升奠定良好基础。
        销售突破千亿里程碑，土地储备稳增提供后续增长动力。2017  年公司销售金额  1,264.7  亿，同比增长94.4%，完成年初销售目标的  148.8%；销售面积  928.3  万方，同比增长61.4%。2018  年公司销售目标1800  亿，可售货值超3000  亿。公司于2017  年新增土地储备122  幅，新增总建面3393  万方，拿地均价3175  元/平米。截至去年底，公司总土储建面超6740  万方，长三角及长三角外地区各占比50%，实现全国化布局。
        深化“地产+商业双轮驱动”发展模式，激励机制全面覆盖。2017  年公司实现租金及商业管理费收入10.  2  亿元，同比增长131.5%，已累计开业吾悦广场23  家，平均出租率97.9%  。2018  年公司计划开业吾悦广场18家，租金及商业管理费收入超20  亿。截至目前，公司在建及运营吾悦广场已打69  座。此外，公司已形成包含股权激励、“新城合伙人”跟投机制、“共创、共担、共享”计划及“共创百亿城市”激励计划在内的全方位多层次激励机制。
        融资成本下降至5.32%，货币收紧环境下凸显龙头优势。2017  年公司整体平均融资成本为5.32%，同比下降  0.17  个百分点，直接融资比例达到57%。2018  年公司将借助内外双融资平台、多渠道融资并行，充分利用中票、美元债、资产证券化等融资工具继续提高直接融资比例，同时授信未使用额度超500  亿，在流动性趋紧环境下多元化融资优势明显。2017年公司净负债率63.3%，属快速扩张期可控负债水平。
        评级面临的主要风险
        房地产行业销售大幅下滑，利率大幅上行。
        估值
        我们预计公司2018-20  年EPS  分别为3.79/5.35/7.43  元，对应18  年PE  9.9倍，重新给予买入评级。