招银国际-荣威国际-3358.HK-除了汇率因素，业绩其实并不差-180320

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        17  财年的净利润略低于预期，主要是由于人民币汇率走强，拖累了毛利率。荣威17  财年的销售增长23.6％至7.225  亿美元，与我们和彭博的预测一致，而净利润则仅增长9.5％至4,750  万美元，略低于我们和彭博的预测分别3.7％和7.4％，我们认为主要是受17  财年4  季度（刚好在产品交付旺季）人民币大幅升值的影响，毛利率大幅下滑（下降2.9  个百分点至25.3％，我们预期27.6％），但另一方面，部份也受到高于预期的其他收入和收益所抵消，这主要是政府补助（1,060  万美元，占销售的1.5％，我们预期140  万美元或0.2％的销售）。
        岀色的销售增长和成本控制。尽管净利润略低预期，我们亦非常认可公司的努力：1）即使考虑到人民币走强，17  财年下半年销售增长仍然达到30.2％（而上半年为19.3％），说明需求十分强劲，2）卓越的成本控制，销售费用仅上涨了13.4％，而管理费用，剔除上市费用后，也仅增长了15.8％，这两者的增长速度都远低于销售的增长，尤其是考虑到员工成本在期内亦上涨46.8％（为了应付17  至19  财年的产能扩张）。其实如果没有外汇的负面因素，这种不可抗力，公司的这个业绩其实是十分优秀的。
        18  财年订单强劲，受更多创新产品的支持，平均售价可望有效调升。我们相信，18  财年的销售增长仍可能保持快速，这要归功于1）18  财年目前的订单已超过5  亿美元，按年增长约20％，2）下半年计划产品平均销售价格上涨约5至10％，3）强劲的新产品推出计划，如改良版本（例如带USB  插头的FORTECH气垫床，语音控制的便携式Spa，大型水上平台等）或全新系列（即充气娱乐中心，雪筏和游泳机器人等），管理层亦提到很多分销商对这些新设计感到兴奋。我们上调18  财年/19  财年销售预测2.6％/  2.3％。
        毛利率应该在已在17  财年下半年触底，并且在18  财年应可看到更多的经营杠杆。我们预计毛利率在18  财年可改善约0.8％，因为公司开始锁定外汇汇率，并进行动态成本调整，而且由于员工数量趋于稳定，和产能扩张速度已经赶上销售订单的增长，令外包费用减少，经营利润率应可有约0.5％的扩张。我们将18  财年/19  财年的毛利率预测下调1.7  个百分点/  1.4  个百分点，并将预测净利润下调4.9％/  4.0％。
        维持买入评级但提升目标价至5.31  港元。我们认为荣威的最差情况已经结束，受惠于1）锁定外币汇率，2)新产品推出的利好，3)更好的产品组合，区域组合以及4)经营杠杆，预计18  财年业绩将会回暖。我们维持买入评级，将目标价上调至5.31  港元，是基于12  倍的18  财年预测市盈率(目前估值为10  倍)  ，这意味着PEG  为0.44  倍，上涨空间有19.8％