东方证券-航天电子-600879-航天业务盈利超预期，期待改革带来非线性发展-180320

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        核心观点
        根据2017  年年报，收入130.54  亿元，同比增长13.04%；归母净利润5.25亿元，同比增长9.73%；每股收益0.195  元，同比减少1.52%（2017  年配套资金发行股份1.37  亿股所致）。从各领域看，航天产品收入增速11.36%，毛利率增加2.22%；民用产品收入增速16.85%，毛利率减少3.19%。
        我们认为：一、航天产品超预期：考虑到2017  年长征五号第二次发射失利，我国航天发射计划有一定延误，公司航天产品占比超六成，直接受此影响，17  年仍有两位数增长实属难得；另外随着配套电子产品竞争增加、劳动力成本上升，航天产品毛利率已连续10  年下行，而17  年却增加了2.22%。我们认为，增速超预期或可理解公司配套产品交付有提前，连贯性更强，从而收入波动小于航天发射次数的波动；毛利率增加说明航天产品成本控制能力有所提升。二、民用产品（主体为电线电缆）低于预期：民用产品增速16.85%，但毛利率减少3.19%（低于预期）。我们认为，在国家“调结构、去产能”的政策背景下，电线电缆行业有一定程度的产能过剩；但从未来看，国家对高端电线电缆产品需求在快速增长，为公司提供了新的机遇。
        从业务结构看，17  年相比16  年的主要变化，是更强调“创新成果丰硕”和“航天技术应用产业开发加快”：前者说明了公司是航天电子领域的国家队，技术国内一流，潜在价值巨大；后者强调了物联网、太赫兹等业务发展加快。我们认为公司过去几年已在制导炸弹、无人机等总装产品上取得突破，未来成长正在于发挥军工电子的技术优势，不断提升民品比例。从目前营业收入结构看，航天产品仍是业绩贡献主力，但民品业务收入增速更快。
        从产业角度，由于科技集团2018  年将实施35  次宇航发射任务，发射次数创历史新高，而且未来几年我国航天发射次数也呈稳定上升态势，公司航天产品增长的确定性较高，航天军品作为盈利主力，为收入和业务稳健发展提供了保障。此外，随着军民整合、国企改革的不断推进，公司在民品业务、军工院所改制、员工激励等方面也有望带来一些非线性的提升。
        财务预测与投资建议
        我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.24、0.27、0.31  元（原预测2018-2019  年EPS  为0.25、0.30  元）。参照可比公司调整后的平均估值水平，我们给予公司2018  年40  倍估值，目标价9.6  元，维持增持评级。
        风险提示
        民用产品拓展不及预期；国企改革进度不及预期。