天风证券-山鹰纸业-600567-外废新政实施将令山鹰纸业的发展前景越来越好！-180320

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        2017  年营收同比增长44%至174.7  亿，归母净利润同比增长471%至20.1  亿元
        公司发布2017  年报，营收同比增长44%至174.7  亿，其中造纸业务营收同比增长43.8%至125.8  亿，包装行业营收同比增加35.7%至36.5  亿。
        2017  年公司造纸业务的产量为357.7  万吨，同比增长1  个百分点，其中包含了收购的标的北欧纸业11  月和12  月累计贡献的产量4.55  万吨；销量为353.61  万吨，同比下降0.25%。因此2017  年造纸业务营收的大幅增长主要受益于箱板纸价格大幅上升，2017  年箱板纸均价较2016  年提升40-50%。2017  年瓦楞纸箱产量为11.69亿平方米，同比增0.7%，销量为11.7  亿平方米，同比增0.8%。营收同比增长的主要原因是纸箱价格在原纸大幅提价的背景下，价格亦出现大幅上升。
        2017  年公司实现归母净利润20.1  亿元，同比增长471%。纸价大幅提升，驱动营收和盈利能力双升，以及期间费用率因规模效应下滑，三者结合令业绩呈现靓丽增长。
        2017  年公司的EPS  为0.44  元，公司分红预案为每10  股派息1.33  元（含税）。
        毛利率同比上升6.6  个百分点，期间费用率同比减少2.4  个百分点
        2017  年公司的毛利率为23%，同比提升6.6  个百分点，虽然废纸成本在2017  年大幅上涨，但箱板瓦楞纸因行业供不应求，对下游包装行业进行了幅度更大的提价，令盈利能力在2016  年的基础上继续提升。分产品看，箱板原纸毛利率为26.4%，同比增加7.6  个百分点；包装业务毛利率达15.2%，同比增加3  个百分点，公司包装业务的盈利能力上升一方面是受包装提价所致，另一方面是经营效率提升。
        2017  年公司期间费用率为11.1%，同比下降2.4  个百分点。其中销售费用率同比降低0.9  个百分点至4.0%；管理费用率同比降低0.5  个百分点至3.6%，财务费用率同比降低1  个百分点至3.5%，财务费用降低的原因是汇兑损失减少。
        废纸进口新政利好山鹰，公司一体化战略顺利推进
        自2017  年国家出台洋垃圾进口禁令之后，环保部在2017  年12  月29  日公布了废纸进口含杂率0.5%的新政，实施时间从2018  年3  月1  日开始。在国内废纸进口标准提升的基础之上，国家亦加强了废纸进口额度的审批。2018  年前八批，废纸审批总额度按照可比口径计算（剔除2016  年和2017  年混合废纸进口额度），较2017年下滑69%；2018  年1  月根据海关数据，国内废纸进口量较2016  年同比下滑44%。而3  月1  日新政实施之后，废纸进口难度进一步加大。市场认为新政实施将导致大型箱板瓦楞纸企业在使用外废方面比重降低，从而削弱了大企业的成本优势，我们认为大型箱板瓦楞纸企业外废使用比例降低是趋势，但外废进口量的减少，将导致大型箱板瓦楞纸企业凭借资金上的优势，获取更多的国废，从而令小企业原料供给不足，进而使箱板瓦楞纸行业的有效产能减少。这将导致两个结果：其一、箱板瓦楞纸行业供求关系的边际变化方向将进一步朝着供小于求的方向发展，全行业将成本上涨压力超额转嫁给下游的能力变得更强；其二、箱板瓦楞纸行业的有效产能将向龙头企业集中。因此根据我们的分析，废纸新政实施对像山鹰这样的箱板瓦楞纸龙头企业构成产业利好。2018  年国家不仅在严控废纸进口，而且在审批废纸进口额度方面也在向大型企业集中，根据环保部的数据，前八批外废进口额度审批结果显示，玖龙、理文和山鹰（含收购的福建联盛）合计获取的外废进口额度份额为65%，而2016  年和2017  年这三家公司全年额度合计占比分别为52.6%和53.3%。
        估值便宜，维持买入评级
        我们将山鹰纸业2018-2019  年净利润分别上调至27.6  亿和33.7  亿，我们认为废纸进口新政有助于提升行业整体的景气度以及延续性，因此我们上调了山鹰纸业2017-2018  年的毛利率。当前市值对应2018-2019  年PE  分别为7.8  倍和6.4  倍，当前估值便宜，维持山鹰纸业买入评级。
        风险提示：纸价涨幅低于预期，下游包装行业需求不达预期，大盘系统性风险。