中泰证券-阳泉煤业-600348-深度报告：无烟煤龙头，盈利能力大幅改善，国改资产注入可期-180320

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        投资要点
        无烟煤龙头，坚守煤炭主业、积极推进煤电一体化。公司是阳煤集团的控股子公司，主要负责煤炭资产的上市运营，同时通过完成收购集团西上庄低热值热电厂等电力资产，积极推进煤电一体化。公司目前的主业仍旧是煤炭，主要产品包括无烟块煤、喷吹煤、洗末煤、煤泥，煤炭的营收占比达到90%以上，毛利贡献接近90%。2017  年前三季度，公司实现营业收入223  亿元，同比增长81.3%，归母净利11.6  亿元，同比增长81.4%。
        煤炭业务：产销量增长&全年价格高位，板块业绩继续改善。公司现有煤矿10座，核定产能3260  万吨，权益占比92%，其中在产煤矿6  座，核定产能2490  万吨，权益占比97%，在产中有5  座煤矿均为先进产能。公司已有产能置换计划，未来将通过多种途径购置产能指标937.6  万吨，未来产销规模仍有增长空间。公司在无烟煤同行中产销规模位居第一，虽然盈利能力较同行相比较弱，但主要是由于外购煤占比达一半，摊薄了盈利能力，未来有望通过集团注入煤炭资产使外购煤转换为自产煤，从而可促进煤炭板块盈利能力大幅抬升。此外，公司生产煤种多元化，其中无烟块煤和喷吹煤毛利较高，公司可以通过调节产品的产销结构，从而增强公司的盈利水平。
        煤炭行业：动力煤、炼焦煤（喷吹）、无烟块煤全年价格高位。动力煤目前正处于传统淡季，价格仍处于下降通道，预计5  月份有望企稳，由于动力煤新增产能短时间难以释放，且全年进口量有可能受到政策限制，所以全年供给偏紧，价格成V  型走势，2018  年全年均价有可能较2017  年均价小幅上涨。炼焦煤（喷吹煤）主要关注点在于3  月底环保限产解除前后，冶金煤需求将阶段性大幅上涨，但钢价的高库存有可能对钢价以及上游的冶金煤价格产生压制，但如果市场最终验证需求只是滞后而非弱化，则冶金煤价格在3~4  月份仍有望冲高，全年来看，冶金煤价格全年高位，均价与2017  年持平。无烟块煤自供给侧改革以来供给始终处于偏紧状态，下游合成氨产量同比下滑，所以基本面处于供需两弱的状态，但下游终端产品尿素价格自2016  年基本处于上升通道之后，也为无烟块煤价格上涨提供了空间，全年判断无烟块煤价格仍有望小幅上涨，全年均价高于2017  年。
        国企改革：山西国改进入实操阶段，公司煤炭资产注入可期。自2017  年2  山西省政府召开山西国改动员会以来，山西的国改也取得了一定实质进展，如将全省省管国企注入到山西国投公司，管理体制从“管资产”向“管资本”迈出了一步。2018  年2  月，省国资再次召开国改会议，对下一步工作进行了部署，其中再一次提到了资产证券化；此外西山煤电集团混改方案出台，也为其他煤企提供了借鉴。目前阳煤集团的资产证券化率只有40%左右，从煤炭产能和产量来看，尚有一半以上的煤炭资产没有注入到上市公司，根据上市公司股东承诺以及山西国企改革持续推进，我们认为未来一些盈利能力较强的煤矿有可能优先注入到上市公司。
        投资策略：维持“买入”评级。我们预计随着供给侧改革及山西国改推进、以及对煤炭价格的走势判断，公司2017-2019  年EPS  分别为0.68、0.92、0.85元，当前股价8.71  元（2018  年3  月16  日），对应PE  分别为13X/9.5X/10X，以2018  年的估值来看，作为具有无烟块煤和喷吹煤的稀缺煤种的企业，估值偏低，维持对公司的“买入”评级。
        风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）政策调控力度过大风险；（3）其他能源替代风险。