国信证券-柳州医药-603368-业绩稳健，估值低谷-180320

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        业绩稳健增长，基本符合预期
        2017  年公司营收96.46  亿元（+24.97%），归母净利润4.01  亿（+25.04%），扣非归母净利润4.02  亿（26.19%），基本符合预期。受益于2017  年新标，进一步提升市场份额，柳州以外其他地区收入增长27.64%。公司毛利率提升0.2pp，费用率基本稳定。
        继续加强渠道布局，发展配送网络，提升市场份额
        上游供应商及经营品种翻倍，品种满足率提升；下游覆盖当地100%三甲医院和90%二甲医院，截止报告期末已签订51  家医院供应链延伸项目增强客户黏性，院端销售收入增长27.13%。继续加强公司区域基层网络建设和覆盖，为未来县乡基层市场的拓展奠定基础。开展药品第三方物流业务，由传统批发企业向现代物流服务型企转型。
        零售、器械、IVD  业务高速发展，提高盈利能力
        零售业务实现41.10%高增速，药店数目增加至270  家（医保门店157  家），医保资质比例大幅提升，2018  年计划自建+并购共新建100  家，DTP药店新建10  家。器械配送业务借助现有医院供应链网络实现52.03%的高增长，且毛利率提升2.11pp，品规数较2016年增长4  倍。与润达合作设立子公司共同推进检验试剂业务，未来将提供业绩增量。
        中药全产业链布局，培育业绩新增长点
        仙茱中药子公司已实现盈利，未来有望继续放量；仙晟药品生产项目待GMP  认证，有望年内投产；产业并购基金投资万通医药从事中成药生产。建设国医馆中医问诊带动中药销量，并发展配套中药煎煮中心业务，继续拓展市场。
        风险提示
        行业政策风险，供应链延伸、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。
        投资建议：维持“买入”评级
        我们预计公司将在行业政策红利下进一步提升市场份额，巩固区域龙头地位，维持25%左右CARG，而中药饮片、医药器械配送等新业务将培育业绩增长点并提高盈利能力。暂不考虑分红，  预测2018-2020  年收入117.58/144.58/177.09  亿元，  增速25%/23%/23%；归母净利润5.07/6.36/7.94  亿元，增速26%/25%/25%。当前股价对应PE  分别为17/14/11x，PEG  仅0.69。公司调拨业务比例少，增速高于行业，理应享有较高估值，按照PEG=1，给予2018  年25  倍PE，合理估值68.50  元，股价上涨空间43%，维持“买入”评级。