兴业证券-安井食品-603345-区域扩张可圈可点，18年扩产扩品增看点-180320

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        事件
        安井食品公布2017年年报，公司2017年实现营业收入34.84亿元，同比+16.27%，其中，17Q4实现收入10.46亿元，同比+15.58%；公司2017年实现净利润2.02亿元，同比+14.11%，其中17Q4实现净利润0.63亿元，同比+26.59%；每股收益为0.98元。
        投资要点
        新品发力，区域扩张，收入稳健增长。公司17年单季度收入增速分别为+11.23%/+16.86%/+22.15%/+16.27%，公司17Q4增速环比放缓主要系17年春节较18年提前，经销商在16Q4提前备货形成的高基数所致。公司整体收入平稳增长。  
        从产品看：新品助力增长。公司面米制品/肉制品/鱼糜制品增速分别为19.68%/9.43%/16.71%，其中，面米制品增速可观一定程度受公司主打新品核桃包及金麦流沙包带动，两者17年收入规模预计分别为3,000万及600万左右。公司其他制品（主要为千夜豆腐）受需求提振，增幅达到39.27%。此外，试销两个月的速冻小龙虾实现收入392.9万元，亦有增量贡献。  
        从区域看：北部及中部扩张显著。公司北方市场均实现较高增长，华北/东北/西北地区增速分别为31.56%/25.13%/24.75%，主要系公司辽宁工厂产能逐步释放，加大北部市场开拓，区域市占率提升所致。此外，公司华中地区增速达到22.5%，主要系为四川及潜江工厂待释放产能提前进行市场布局所致。公司主要借经销商进行渠道渗透，目前经销商数量约为600个，（16年约为450个），可控终端网点5.9万个（16年约为4万个），助力新品推广及区域扩张。
        成本压力逐季缓解，17Q4毛利率显著上行。公司17年毛利率为+26.27%，较16年微降0.85pct，主要系原材料、包材及人工成本等上涨及产品结构调整所致。分产品看，面米制品/肉制品／鱼糜制品／其他制品17年毛利率分别为26.88%/24.46%/24.70%/39.27%，同比分别-1.43pct/-0.4pct/-0.79pct/-1.89pct，其中面米制品及其他制品毛利率降幅较为显著，分别为面米制品结构调整及千夜豆腐原料大豆价格有所抬升。值得指出的是，成本压力于17H1集中释放（主要原料鱼糜价格同比+3.5-4.0%，大豆价格17H1同比+10%左右，包材中的箱板纸涨幅峰值达100%以上）。17H2鱼糜价格同比持平，大豆价格走低，公司亦在17Q2包材价格回落时加大原料囤货，成本压力趋缓，17Q4公司毛利率达到27.22%，环比提升2.81pct。
        费用率有所下行，全年业绩平稳增长。公司17年销售/管理/财务费用率分别为14.07%/4.36%/0.08%，同比分别下行0.1pct/0.46pct/0.16pct。从销售费用拆分看，公司广告宣传费率及销售促销季进场费率均有所下降，同比-0.05pct及-0.22pct，公司营销推广趋于优化。从管理费用看，公司职工薪酬、社保及福利费用率同比-0.25pct，技术开发费用率同比-0.08pct，主要系收入提升费用支出边际下滑所致。公司财务费用率同比下行，主要系利息收入增加及汇兑实现收益所致。17年公司收入增速平稳，费用率下行部分对冲毛利率下滑影响，公司17年实现净利润2.02亿元，同比+14.11%，其中17Q4实现净利润0.63亿元，同比+26.59%，业绩拐点显现。
        18年产能逐步释放，新品类极具看点。18年公司泰州二期工厂产能将逐步释放，叠加无锡工厂新生产线的投产，预计全年产能增量在3-4万吨，将缓解公司旺季产能瓶颈问题。同时，公司17年试水速冻小龙虾品类取得成功，18年该产品将以OEM方式放量，在餐饮、商超及线上全渠道售卖，预计销售规模可过亿元，随着2019年潜江基地的投产及下游需求的持续扩容，速冻小龙虾品类有望显著放量。
        盈利预测及投资建议：公司为速冻高增长子行业龙头企业，新品研发能力持续成为公司核心增长引擎，新品类速冻小龙虾存想象空间。未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2017年年报，调整了盈利预测，预计2018-2019年公司收入为41.7亿元（+19.8%）及52.12亿元（+24.9%），净利润分别为2.46亿元（+21.7%）及3.14亿元（+27.3%），对应2018年3月19日收盘价，公司2018年及2019年PE分别为24x及19x。公司为速冻子行业龙头，产品创新及渠道开拓能力领先同业，未来盈利空间广阔。维持"审慎增持"评级。
        风险提示：食品安全问题、新品推广不及预期、行业竞争加剧