兴业证券-深圳燃气-601139-售气量稳步增长，调峰站释放业绩弹性-180320

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        投资要点
        城市燃气供应商，混改先锋管控机制领先。公司主要从事城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。公司通过股权转让及增资的方式引进香港中华煤气有限公司和新希望集团有限公司作为战略投资者，实现混合所有制经营。2012、2016年公司连续推出股权激励计划，绑定管理层与股东利益，有效激发管理层活力。  
        2017年公司预告实现营业收入111.54亿元，同比增长31.09%，归母净利润8.82亿元，同比增长14.28%，业绩大幅增长主要源于电厂燃气销售量增长及油价带动液化石油气批发价格及销量增长所致。  
        天然气储气调峰库优化气源，资本开支压力有望改善。根据2017年半年报，天然气储备与调峰库项目完成进度达87.08%，项目投产后将具备10亿立方米/年的LNG周转能力。国内LNG市场价与LNG进口平均单价的价差通常在0.4~1元/立方米之间，气荒时期价差一度扩大到3.17元/立方米，项目具有较强的盈利能力。我们测算，项目满产后净利润中枢为2.09亿元。  
        公司有息负债规模达51.62亿元，资产负债率为52.31%。以天然气储备与调峰库为代表的重大在建工程均已接近完工，后续资本支出压力有望得到缓解。  
        城中村改造、电厂供气推动燃气需求释放。深圳市燃气普及率与北京、上海相比处于偏低水平，未来仍存近一倍的提升空间。十三五期间管道气需求增量主要来自于：  
        1）城中村改造。预计到2020年，深圳全市将再改造60万户老旧住宅区和城中村家庭用户，加上新建楼宇40万户，使深圳居民用户数达到260万户，管道天然气普及率将达到61.5%。  
        2）电厂用气增长。深圳正推进宝昌、钰湖两个燃气热电厂扩建项目和华电坪山分布式能源项目建设。同时考虑深圳市强化能源环境保护，原则上不再新建燃煤电厂，未来用电需求的增长将通过天然气等清洁能源来满足，公司未来电厂供气仍存较大增长空间。  
        首次覆盖，给予审慎增持评级。预计公司17~19年归母净利润为8.82、10.61、12.35亿，对应3月19日收盘价估值18.6、15.4、13.3倍。公司天然气储气调峰库有望于2018年投产，带来较大业绩弹性；后续资本开支压力较小，业绩有望稳步改善；城中村改造、电厂需求推动管道气放量。首次覆盖，给予审慎增持评级。        
        风险提示：调峰站投产进度滞后；下游用气需求低于预期；LNG价格上涨超预期。