西南证券-海天味业-603288-2017年年报点评：量价齐升，增长稳健，龙头优势尽显-180323

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        投资要点
        事件：公司发布年报，2017  年实现营业收入148.5  亿元，同比+17.06%，归母净利润35.3  亿元，同比+24.2%。其中Q4  单季度实现营业收入37.4  亿元，同比+6.87%，归母净利润9.9  亿元，同比增长+23.5%。
        量价齐升，增长稳健。1、受益于餐饮行业回暖和产品提价，17  年海天表现亮眼，业绩量价齐升，其中价格大概贡献10%，包括直接提价5%-6%，产品结构升级3%-4%，量亦有7%-8%的增长。Q4  增速环比放缓，主要原因：1）16  年12  月提价导致经销商提前备货，16Q4  基数高；2）17  年底提前停止打款有意控制发货，由于春节错峰影响，春节备货将集中在18Q1  体现。2、分产品看，三大核心产品酱油、酱类和蚝油分别同比+16.6%/+12.5%/+21.7%，均实现快速增长，在量稳步提升同时，产品结构也有明显的升级。从终端表现来看，市场较好地消化提价影响，动销顺畅，渠道库存也保持合理健康水平。3、分区域看，东、南、中、北、西区域分别增长16.6%/14.7%/17.2%/16.7%/22.5%，全部实现两位数以上的均衡增长。公司在现有已覆盖全国的完善渠道网络下继续精耕细作，深耕成熟市场，加强对薄弱市场渗透，提升营销网络密度。目前90%省份销售过亿，渠道下沉至乡镇，覆盖范围较去年增长10%以上。薄弱市场如西部市场继续加快抢占，超20%增速表现抢眼。
        提价+产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力再上台阶。1、公司在16  年12月对多款产品提价5%-6%，有效对冲成本上涨压力，同时消费升级趋势下，公司中高端产品占比不断提升，整体毛利率达45.7%，同比提升1.7  个百分点，毛利率水平再创新高。2、在费用管控方面，销售费用同比+25.4%，主要是公司加大品牌建设和市场投入，旨在提升品牌影响力，公司通过赞助热门综艺节目起到良好品牌宣传作用，广告支出同比+37.1%，同时在市场拓展和落实提价上，公司采取积极的促销活动，促销费用同比+48.6%，整体销售费用率同比提升0.9pct；管理费用管控依旧稳健，控制在4.2%的较低水平。公司通过精细化的管理，各项指标均实现良性增长，净利率同比提升1.4pct  至24.2%，盈利能力更上一个台阶。
        行业龙头优势明显，产能释放叠加品类扩张，看好公司持续高增长。公司作为调味品行业绝对的龙头企业，无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆，强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒，未来仍将强者恒强，进一步巩固龙头地位。公司随着产能的释放，将继续保持持续、稳定发展态势，扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。18  年是公司第二个五年计划的收关之年，公司必将全力以赴实现明年收入16%、利润20%的规划目标，业绩确定性强。同时，公司利用海天的平台和优势资源，不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类，打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长，看好第三个五年再造一个“海天”。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年收入分别为171  亿元、196  亿元、225  亿元，归母净利润分别为42.5  亿元、50  亿元、58.4  亿元，三年复合增速18.3%，EPS  分别为1.57  元、1.85  元、2.16  元，对应动态PE  分别为38  倍、32  倍、28  倍，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动；行业需求疲软；食品安全风险。