光大证券-国药一致-000028-2017年年报点评：分销调整优化，零售稳健前行-180323

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        ◆事件：
        公司17  年实现营收412.64  亿元（+0.04%），归母净利润10.58  亿元（-10.85%）。剔除16  年仍并表的剥离工业业务影响，公司营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%，低于我们及市场预期。
        ◆点评：
        业绩不达预期，主要是工业投资拖累。工业投资方面，公司参股的现代制药17  年仅实现5.16  亿元净利润，和Wind  一致预期7.64  亿元差距较大。另外，剥离的致君制药和致君坪山均未完成2017  年承诺的扣非净利润业绩，其中致君制药低于承诺2542  万。
        分销调整优化。公司分销业务营收315  亿元（+1.2%），净利润6.4  亿元（+6.0%）。受两票制调拨下滑、竞争对手药房托管、GPO  降价等因素影响，分销增速放缓，但结构明显优化，其中创新业务增长18%，占收入比达31%，势头良好，毛利率也提升0.14pp  到5.51%，逆势提升。我们认为在两票制边际影响减弱的趋势下，公司分销业务将触底反弹。
        零售稳健前行。国大药房17  年营收100  亿元（+10%），归母净利润1.92亿元（+16%），其中DTP  收入增长20%，OTO  销售增长128%，新型业态快速增长。国大药房17  年直营店净增297  家（共2801  家），其中院边店新增53  家（共253  家），有16  家新开院边店实现累计盈利，表现优异，为后续承接处方外流打下了良好基础。此外，国大药房净利率提升0.16pp到2.61%，显示净利率仍持续改善，考虑到国大药房17  年才开始探索集采贴牌销售，参考同业水平，未来毛利率和净利率均有较大的提升空间。
        ◆调整中前行的医药零售龙头，长期价值依然明显
        因工业投资收益拖累，我们下调公司18-20  年预测EPS  为2.82/3.30/3.85元（原18-19  年为3.41/4.06  元），现价对应18-20  年PE  为21/18/15  倍。公司作为两广医药分销龙头和全国最大连锁药店的龙头地位依然明显，未来在医药分开大势下受益显著，长期投资价值较高，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1）利率提升带来财务费用提升风险；2）并购药店整合不达预期风险。