华泰证券-汽车零部件行业德尔福发展路径分析：零部件国际比较研究，德尔福启示录-180325

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    比对国际零部件龙头发展路径，发掘国内路径相似标的
    通过分析德尔福和国际零部件龙头的发展路径，我们认为优秀的零部件龙头首先可以通过国内渗透和全球拓展实现中性化，摆脱对单一整车客户的依赖。其次逐渐剥离非核心业务，专注发展高端核心业务，形成自己的核心竞争力。最后为了适应智能化、电动化的行业趋势，可以通过外延并购或者内生发展快速布局智能驾驶和新能源领域。从与德尔福发展路径的相似性上来看，我们建议关注华域汽车、均胜电子、福耀玻璃、星宇股份等国内零部件优质标的。
    专注高端核心业务+坚持中性化道路，德尔福实现估值提升
    1999年，德尔福从通用汽车中分拆出来，作为零部件商单独上市。2005年，由于对通用汽车的过分依赖和劳工成本问题，在通用销量下滑之后，公司出现连续亏损，最终不得不破产重组。在重组期间，德尔福逐渐剥离非核心业务，终于在2011年涅槃重生。2017年12月，德尔福分拆为安波福和德尔福科技两个公司，安波福主攻智能驾驶等新兴业务，德尔福科技继承原有动力总成业务。博世、邦奇集团等众多国际零部件龙头也都采取了逐渐剥离传统业务，专注高端核心业务的策略。据彭博数据，德尔福的市盈率估值由2012年1月8倍上升至2018年2月约18倍。
    在中性化和高端领域拓展方面，国内零部件厂商尚存差距
    相比德尔福，国内零部件龙头企业在中性化、全球化、高端业务占比以及在智能驾驶和电动化领域的深度都有差距。2016年，德尔福收入中通用汽车仅占14%，北美收入仅占总收入的36%，中性化和全球化取得成功，而国内零部件龙头华域汽车同期约55%的业务来自上汽，海外业务占比仅24%，与德尔福为代表的世界零部件龙头尚存较大差距。德尔福核心业务具有较高壁垒，华域汽车目前营收虽达到国际巨头水平，但核心业务仍为内外饰业务，利润率相对不高。近年来德尔福积极向智能车领域转型升级，已经跻身自动驾驶第一梯队，华域等国内零部件厂商尚处于布局阶段。
    高端智能产业升级，国内优质零部件龙头企业加速布局
    均胜电子通过外延并购和内生增长双轮驱动战略，逐渐布局高端汽车电子领域。华域汽车智能驾驶方面公司自主研发了毫米波雷达，新能源汽车方面公司成立了华域麦格纳电驱动。福耀玻璃多年来专注产业升级、国际扩张。星宇股份受益产业升级，聚焦高毛利大灯业务，市场份额逐步提升。我们认为以华域汽车、均胜电子为代表的国内零部件厂商在中性化、高端化、智能化方面已占先机，结合国内庞大乘用车市场优势，华域汽车、均胜电子、福耀玻璃和星宇股份等零部件细分龙头公司未来发展值得期待。
    风险提示：我国汽车销量增速不及预期；零部件公司智能化产业升级不及预期；零部件公司中性化发展不及预期；国际贸易战导致零部件海外拓展不及预期。