天风证券-中芯国际-0981.HK-穿越“先进制程”隧道中的光逐渐清晰-180323

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        穿越隧道中的光逐渐清晰，先进制程浮出水面  
        站在当前时点，我们认为公司正站在蜕变的前夜，穿越黑暗隧道中的光亮逐渐清晰。公司的战略目标明确，以投入先进制程为主，因此在短期内承担的业绩压力，换取的是在代工业里向龙头进军的机会。行业的竞争格局清晰明朗，马太效应显著，只有站在金字塔顶尖的企业才能赚取最高的毛利和利润。而获取最大收益来自于牢牢抓取最先进制造工艺的技术。  
        以制程角度看，台积电在今年进入7nm时代，仍将牢牢掌握一线龙头位置，而能紧跟其步伐的代工业者越来越少。行业将进入"先进制程铸就极深护城河"的阶段，只有中芯国际，选择了在先进制程上的加速追赶。我们看好公司在研发进度上的追赶步伐持续不断，在明年1H实现14nm风险量产的预期上有所突破。  
        我们提醒投资者注意的是，优秀的人才的加盟带来研发学习曲线的加快，从研发突破到业绩增长的每一步都是重要的节点，在当前时点必须关注公司边际变化是研发进程是否超预期，我们认为以先进制程的进展为主要观察指标，时间窗口的重要节点会在今年到来。  
        短期业绩承压，判断逐季向好趋势建立  
        从业绩角度衡量，我们认为一季度剔除1.5亿的授权收入后，毛利率将在12%左右，考虑晶圆制造付运和相关的营收，公司在经营指标上仍然面临一定的压力，这里面主要的影响，是成熟制程上的ASP下降的压力，以及追赶先进制程过程中的大量研发投入和设备折旧所致事实上我们也看到随着代工市场的逐季回暖，多极应用驱动挹注行业营收的情况下，我们预期公司的各项关键经营性指标会逐季向上。  
        短期拐点看先进制程的进展。我们认为公司在经营层面上的预期已经在股价中有所体现，而向上的催化来自于先进制程研发进度上的超预期，同时我们也必须强调，公司以EV/EBIDTA来衡量，仍然很健康，因此在行业趋势向上的时点，公司以牺牲短期利润换取向行业巨头要市场的机会，战略思路明确，执行力坚定。  
        我们始终强调，风物长宜放眼量，台积电之所以能够赚取行业最大的丰厚利润，正是因为在先进制程上的高毛利率和ASP。从战略角度看，中芯国际在往先进制程上的追赶没有停下脚步。Capex的投入是把双刃剑，短期会侵蚀公司的利润，但长期来看企业的盈利增长还必须维系于资本和研发的投入。公司会进入过渡期，短期业绩承压明显，但相信随着预期中先进制程产品的陆续推出，毛利率和营收将有较高提升。  
        我们继续看好公司在先进制程上的研发进度，预计2018-2019年EPS为0.38港币/0.48港币，对应估值27X/21X，继续维持增持评级  
        风险提示：先进制程开发不达预期；半导体行业发展不达预期