中泰证券-桃李面包-603866-收入稳健，期待H2边际改善-210813

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投资要点事件：公司发布2021年半年报：公司21H1实现营收29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润3.4亿元，同比-13.7%。

Q2收入双位数增长，华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。

21Q2收入16.13亿元，同比+13.87%；归母净利润2.06亿元，同比-7.52%；扣非净利润1.90亿元，同比-7.28%。

1）分地区看：华中、华南市场开拓顺利，21Q2收入分别为0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。

东北、华东、西南地区实现双位数增长，21Q2收入分别为7.29/3.39/2.05亿元，同比+16.0%/11.47%/11.5%；华北、西北地区增速环比改善，21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。

2）分产品看：21Q2面包实现收入16.0亿元，同比+13.6%，月饼、粽子收入分别为62/1255万元。

3）渠道持续扩张：截止21H1，公司在全国覆盖终端31万个，比20年底同比增加约2万个；经销商共848个，同比净增129个。

分地区看，华北150个（+15）、东北260个（+1）、华东183个（+36）、西南126个（+22）、西北58个（+18）、华南49个（+25）、华中22个（+12）。

华东、西南、华南地区净增数量最多。

疫情减免社保+返货率低致使利润高基数，Q2净利率恢复至疫情前水平。

公司Q2净利率为12.8%，同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。

具体来看，Q2毛利率26.56%，同比-2.83pct。

下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多）+返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。

Q2销售费用率8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升0.23pct至2.29%；工资保险及福利费率同比提升0.17pct至5.49%。

管理费用率同比提升0.92pct至1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。

期待H2多举措改善利润，未来2-3年新产能陆续投产。

H2收入端，根据渠道调研反馈，公司7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。

利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。

江苏生产基地项目已于2021年3月投产，3-6月底实际产能为0.83万吨，产能爬坡顺利，预计21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。

投资建议：短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。

短期看，公司H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。

根据公司2021中报业绩，我们调整盈利预测，2021-2023年营收分别为66.7、75.5、87.2亿元，同增11.9%、13.1%、15.6%，归母净利润分别为8.9、10.2、11.6亿元，同增0.75%、15.0%、13.7%，EPS分别为0.93、1.07、1.22元（前次21-22年为1.50、1.68），对应当前PE为33x、29x、25x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。