国金证券-光明乳业-600597-新莱特收入利润高增长，控费成效显著-180327

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        业绩简评
        光明乳业2017  年实现收入216.7  亿元，同比+7.25%，实现归母净利6.17亿元，同比+9.6%，扣非净利5.83  亿元，同比+25.2%。Q4  单季收入同比+9.0%，受少数股东权益影响，Q4  单季利润同比-35.8%。公司拟派每股现金红利0.16  元（含税）。
        经营分析
        液态奶收入增速乏力，低温巴氏奶表现亮眼：2017  年光明液态奶收入同比-3.7%，其中常温部分收入同比-13.2,%，料莫斯利安受竞品铺货影响，收入下滑幅度较大。而低温部分收入同比+2.2%，料低温酸奶总体略有下滑，巴氏奶略有增长，其中优倍表现亮眼，预计收入有望实现同比高个位数增速。
        受益于婴幼儿奶粉占比提升，新莱特收入利润高速增长：受益于产品结构中高毛利婴幼儿奶粉占比的提升，2017  年新莱特录得收入41.95  亿元，同比+47.6%，录得利润2.86  亿元，同比+57.8%。若粗略剔除新莱特的影响，则2017  年光明本土收入同比+0.7%，利润同比+2.6%。
        受原材料价格影响，毛利率同比下滑：2017  年光明整体毛利率同比-5.4ppt至33.3%，料主要受包材及白糖价格上涨影响。其中Q4  单季毛利率分别同比-2.1ppt/-4.0ppt，料主要是由于巴氏奶加工工艺升级，相应提高了对于原奶要求，导致了原奶成本的上升。光明在华东地区已在去年年底和今年年初分别对入户巴氏奶和商超巴氏奶提价，预计今年这部分毛利影响将会消除。
        广告营销费用大幅下滑，控费成效明显。2017  年光明整体销售费用率同比-4.0ppt  至23.8%，其中广告费用同比-24.8%，  而营销及销售费用同比-17.7%。我们认为光明华东市场受国内外乳企冲击，必要的营销投放属于为维护市场的必须，预计未来销售费用将会提升。而受折旧摊销以及股权激励回购注销，管理费用同比-0.8ppt  至3.1%。虽然费用大幅下滑，但未能平衡原材料成本上升的冲击，公司经营性利润同比-2.7%至12.7  亿元。
        投资建议
        我们预计2018-2020  年公司收入分别为233  亿元/255  亿元/282  亿元，分别同比+7.6%/9.4%/10.5%，净利润分别为6.58  亿元/7.42  亿元/8.57  亿元，分别同比+6.7%/12.7%/+15.5%，目前公司股价对应18/19  年PE  分别为25X/22X，维持买入评级。
        风险提示
        华东市场其他乳企费用投放加速，侵蚀光明市场份额。