中银国际-信立泰-002294-从产品线布局看公司平台价值几何-180326

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        2016年之前公司主要靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品实现了成长。实际上公司从2014年即开始了转型，从销售团队的扩容整合到新产品线的布局，预期这种储备将从2018~2019年开始集中兑现。根据我们对产品线的拆分和预测预计公司2018、2019年归母净利分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍。需要说明的是2018年25倍PE不含重组Sev-hFGF2/dF注射液、PCSK-9抑制剂、FSH-CTP，及未来2年新增的4个中美双报抗体融合蛋白的估值。根据敏感性分析，假设即使泰嘉价格于2019年下降10%~30%，在泰嘉增速保持8%左右的假设前提下，只有在价格下跌30%时2019、2020年PE才达到25-26倍，其他情况下PE仍保持在19-24的低位。
        支撑评级的要点
        品种方面，2018年比伐芦定预计销售额3亿，由于其直接作用于凝血因子，有效时间窗宽、可逆结合、灭活游离及与纤维蛋白结合的凝血酶，可以部分替代肝素，市场空间6-7亿；阿利沙坦酯预计销售额1亿，为1.1类新药，医保乙类品种，日用药金额7.05元，其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。
        2019年替格瑞洛和匹伐他汀上市销售，替格瑞洛与血小板P2Y12受体可逆结合、个体差异小无氯吡格雷抵抗，唯一不良反应呼吸困难、依从性较差一天2次，日用药金额16.9元（医保乙类），为公司首仿，预计2019年销售额1.4亿；匹伐他汀在目前他汀类中降脂效果最强，且不经肝脏代谢，对标瑞舒伐他汀，公司已完成BE，预计2019年销售额1.0-1.6亿。
        评级面临的主要风险
        氯吡格雷竞争格局恶化价格出现大幅下降，仿制药及创新药上市进度低于预期。
        估值
        从2018年起，公司有大量优质仿制药上市及创新药进入临床，公司利润增速将重回15%-20%的增长轨道，对应2017~2019年收入为：41.52、47.12、55.85亿元，EPS为：1.39、1.62、2.00元，PE为：29、25、20倍，根据行业估值水平给予30倍PE，2018年目标价48.60元，给予“买入”评级。