中银国际-合兴包装-002228-供应链运营快速起量，并购整合协同推进-180327

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        公司公布17  年报，实现营业收入63.2  亿元，同比增长78.5%；实现归母净利润1.54  亿元，同比增长49.5%；拟向全体股东向全体股东按每10  股派发现金红利0.5  元（含税）。公司拟发行可转债6  亿元与自有资金1.18  亿用于收购合众创亚包装公司100%股份（国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务）。
        支撑评级的要点
        纸箱包装业务稳健增长。主业瓦楞纸箱实现40  亿收入，同比增长55.7%，17  年瓦楞纸和箱板纸价格相较16  年平均上涨了45%左右，估算价格因素在增长中占比约40%，量的增长贡献15%左右，公司主业仍然表现出了稳健的成长性，下游剧烈的原材料波动、严格的环保控制都有助于订单向大厂集中。纸箱毛利率同比下降了3.1  个pct  至14.8%，我们认为主要受到了统计口径影响，部分低毛利率（2.8%）的供应链业务拉低了纸箱的毛利率，真实的盈利能力会相对平稳。
        供应链运营业务增长快速。公司的“联合包装网”网络运营模块1.0  版于2017  年5  月1  日正式上线，截至2017  年末，供应链运营业务（PSCP）所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额11.36  亿。随着PSCP  业务的快速成长，后续将能够和智能包装集成服务（IPS）互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。
        整合国际纸业，纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务，经过两年的调整，已经实现盈利。2017  年实现营业收入21.7  亿元，净利润6,473  万元。并入上市公司后，合兴的生产网点将增加14  个，总计达到45  个，同时在上海、河北等地实现布局，同时也获得了IP  积累的优质客户，在国内包装龙头的地位进一步加强。
        评级面临的主要风险
        原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利。
        估值
        公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度，不断优化产能和产业链布局，向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升，预计2018-2020  年EPS  0.20、0.28、0.36  元，维持买入评级。