西南证券-双汇发展-000895-年度点评：屠宰业务盈利能力持续提升，肉制品产品结构优化值得期待-180327

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年报，全年实现营业收入  506亿元，同比下降  2.4%；归母净利润43  亿元，同比下降2.0%；毛利率18.9%，同比提升0.8  个百分点；其中Q4  单季度实现收入132  亿元，同比下降1.8%；归母净利润12  亿元，同比增长4%。拟每10  股派11  元现金（含税），分红比率为84%，维持高分红水平。公司业绩情况符合市场预期。
        生猪屠宰：受益于猪价下跌，盈利能力改善明显。随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加，猪价持续下跌，2017  年猪肉批发价为21.2  元/kg，同比下降15%。（1）猪价下跌，鲜冻肉销量持续提升。公司2017  年屠宰生猪1427  万头，同比增速16%，其中Q4  单季度屠宰量为418  万头，同比增速22%；鲜冻肉全年销量为152  万吨，同比增长12%，鲜冻肉销量增速低于生猪屠宰量增速的主要原因在于国内与美国猪价价差缩小，国内屠宰在一定程度上替代进口鲜冻肉。（2）鲜冻肉盈利能力改善明显。生猪价格下跌使得鲜冻肉业务毛利率水平持续提升，2017  年鲜冻肉业务毛利率达到7%，同比提升1.5  个百分点，2017  年下半年鲜冻肉业务毛利率为7.4%，环比提升0.8  个百分点；从营业利润的角度看，2017  年鲜冻肉实现6.2  亿元利润，同比提升41%，吨利达到405  元，同比提升26%；其中Q4  单季度实现1.9  亿元利润，同比增速38%。2018  年一季度猪价持续下跌，目前猪肉价格为17.5  元/kg，随着母猪补栏恢复及生猪出栏体重增加，猪价仍有一定下跌空间。预计2018  年公司生鲜猪肉销量和盈利能力有望持续提升。
        肉制品：积极优化产品结构，长期表现可期。（1）产品结构调整，肉制品销量小幅下滑。2017  年双汇肉制品业务实现销量158  万吨，同比下降1.4%，公司不断淘汰低档高温肉制品，同时布局低温肉制品，导致总体销量略有下滑。（2）加大促销力度影响短期盈利能力，长期表现可期。2017  年双汇高温肉制品、低温肉制品毛利率分别为31%和29.7%，同比下降0.6  个百分点、0.9  个百分点；肉制品业务营业利润为47  亿，同比下降1.7%，吨利为2968  元，同比下降0.3个百分点；其中Q4  单季度营业利润为11.3  亿元，同比下降4%。短期肉制品盈利能力略有下降原因在于公司为促进高端产品销售，加大促销、折扣力度，影响盈利能力，但从长期来看，低温肉制品更健康，顺应消费升级趋势，发展空间巨大。未来随着低温肉制品逐渐上量，公司肉制品业务收入规模和能力有望改善。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年营业收入分别为520  亿元、531亿元、543  亿元，归母净利润分别为49  亿元、53  亿元、59  亿元。考虑到公司产品结构优化将带来收入规模增长和盈利能力的提升，给予公司2018  年20  倍估值，对应目标价29.8  元，维持“增持”评级。
        风险提示：生猪补栏或不及预期；产品结构调整不及预期。