光大证券-电力行业：走出“至暗时刻”-180328

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        电力行业“至暗时刻”已过，配置价值提升：在经过2013-2016年3季度  约4年的高度景气周期后，火电行业在宏观、政策多重因素的影响下，景气度在2016年4季度  骤然下行并持续至今，已有约6  个季度。2017  年我们始终强调，压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象，在此期间，季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益。2018  开年宏观偏弱，底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值较2016年-2017  年明显提升。
       火电行业见底后核心驱动力是什么？我们从四个维度得出火电行业景气度已经见底的结论：市净率（二级市场视角）、重置成本（产业资本视角）、机组利用率（技术视角）、产业链利润分配（我们独到的视角），当然不排除短时段内出现更差的状况，但更差的状况大概率不可持续。在此行业运行基础及宏观大背景下，替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）成为行业在市场中表现的核心驱动力。
        火电公司业绩敏感性比较：我们针对有电量数据披露的火电公司，在平均含税电价上升1  分/千瓦时和到厂标煤单价下降20  元/吨的假设下，进行电价、煤价的敏感性分析，得出的结论相近，只是在2017  年三季度行业整体逼近微利以及2015  年行业盈利较好的不同基础上，火电公司间弹性排序不一。从每股收益 的煤价、电价弹性这一最为直接、实际的角度而言，敏感性最强的公司是华能国际、华电国际等。
        投资建议：2018  宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点，国际贸易形势复杂化，火电行业基本面和估值均已在底部，我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置。维持电力行业“增持”评级，首选行业龙头华能国际、华电国际，推荐浙能电力。同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动，推荐川投能源。
        风险分析：综合电价超预期下行，煤价超预期上涨，新能源利用小时数增长可能进一步侵蚀火电利用小时数，火电机组投产进度低于预期的风险等。