国海证券-首商股份-600723-2017年报点评：奥莱、专业店驱动收入增长，减亏控费毛利提升-180328

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        事件：
        近日公司发布年报：2017  年，公司实现营业收入102.09  亿元，同比增长1.31%；实现归属于母公司股东的净利润3.56  亿元，同比增长20.42%，EPS0.54  元。
        投资要点：
        奥特莱斯、专业店驱动收入增长。公司主要业态包括百货商场、购物中心、折扣店（奥特莱斯）和专业店，旗下拥有“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎MALL”、“友谊商店”、“法雅公司”等众多驰名品牌。2017  年公司收入同比增长1.31%，其中奥特莱斯（折扣店）2017  年营收同比增长3.56%，专业店新增同比增长23.9%；公司继续关闭亏损门店北京贵友大厦有限公司方庄店，报告期内百货商场和购物中心分别下滑3.1%和6.8%。2017年公司新增专业店43  家，随着公司新店逐渐走出培育期、老店关店止损、减亏扭亏的不断深入，我们初步判断未来三年商品销售收入增速逐年上升。
        盈利能力稳步提升，费用控制得当。公司2017  年整体毛利率23.26%，比去年提高0.09  个百分点：其中商品销售毛利率18.21%，比去年增加0.05  个百分点，房屋租赁毛利率为53.02%，比去年增加1.16  个百分点；分地区来看，京内地区毛利率21.76%，比上年增加0.28  个百分点，京外地区毛利率15.65%，比上年增加0.24  个百分点。毛利率的提高得益于公司不断加强内部管理关店止损，减亏扭亏，租赁费用率下滑。公司2017  年提升管理效率节约人工成本，充分利用新媒体及线下场景突破传统营销思路，期间费用率比上年降低0.23  个百分点。
        公司物业重估价值高。截止2017  年底，公司共有门店合计473  家，合计经营面积88.9万方。其中公司自有物业合计建筑面积22.7  万方，其中13.9  万方均位于CBD、西单等北京核心商圈，预估市场价值7万/㎡，8.8  万方新燕莎奥莱位于天津滨海新区空港经济区，拥有完善商业配套设施，预估市场价值1.5  万/㎡，公司自有物业重估价值合计约110.5  亿元。公司货币资金25.68  亿，付息债务1.44  亿，NAV合计134.74  亿，是当前市值的2.6  倍。
        盈利预测和投资评级：预计公司  2018-2020  年销售收入为106.24亿、111.80  亿、119.42  亿元，分别同比增长4%、5%、7%；预计归属于上市公司股东净利润分别为3.80  亿、4.12  亿和4.37  亿，分别增长7%、9%和6%；预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.58  元、0.63  元和0.66  元，对应当前股价PE  分别为14X、13X、12X。公司作为北京市国资委实际控制、首旅集团旗下上市平台，拥有众多全国驰名品牌及丰富的自有物业，在消费升级的行业背景和减亏增效的公司方针下，经营规模和盈利能力有望继续提升；公司预计2018  年EPS0.58  元，参照行业可比公司的平均估值19.47X，目标价11.29  元，首次覆盖给予"买入"评级。
        风险提示：消费复苏不达预期；租赁物业租金上涨；新开店培育期较长；公司物业价值下跌。