中银国际-光明乳业-600597-液奶收入下滑，新莱特表现突出-180329

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        光明乳业公布17年年报。17年实现收入  216.7亿，同比增  7.3%，净利  6.2亿，增9.6%。18-20  年预计每股收益分别为0.54、0.60、0.66  元/股，分别增8%、10%、10%，维持增持评级。
        支撑评级的要点
        17  年收入增7.3%，净利增9.6%，业绩受非经常性损益拖累，但略超年初目标。光明17  年实现收入216.7  亿，同比增7.3%，净利6.2  亿，增9.6%，扣非净利5.8  亿，增25.2%。非经常性损益对17  年业绩的拖累主要体现在两个方面：（1）托管收入：TNUVA  托管收入大幅减少，同比减少0.8  亿；（2）政府补助：计入当期损益的政府补助减少0.3  亿。17  年业绩略超年初目标，收入目标完成率100.8%，净利目标完成率102.8%。4Q17  实现收入51.7  亿，增9.0%，净利0.9  亿，降35.8%，扣非净利0.4  亿，降59.1%，主要系4Q17  促销力度增强、销售费用率上升3.7pcts。4Q17  毛利率降2.1pcts，管理、财务费用率分别降1.8pcts、0.9pct，净利率降1.2pcts。
        17  年液奶收入下滑，新莱特表现突出。（1）收入：17  年液奶收入137.6亿，同比降3.7%。年报披露，17  年酸奶整体销量降5%，估计低温酸奶收入略有下降，莫斯利安降幅更大。根据产品策略判断，估计17  年高端巴氏奶优倍、致优，高端白奶优+增长较好，巴氏奶整体收入基本持平，常温白奶有所增长。17  年新莱特收入42  亿，增48%，婴配奶粉代工业务放量，销量增70%左右。（2）毛利率：17  年液奶毛利率45.0%，降3.5pcts，主要系原料成本上升。包括新莱特在内的其他乳制品毛利率15.3%，降2.6pcts，估计主要因新西兰农场收奶价格上升。
        强化费用管控，17  年期间费用率大降。光明17  年期间费用率同比降5.0pcts，其中销售、管理、财务费用率分别降4.0pcts、0.8pct、0.3pct。销售费用率降幅最明显，主要系广告、营销及销售服务费用下降，广告费用降24.8%，营销及销售服务费用降17.7%，均超过销售费用整体降幅8.1%。费用管控效果显著，17  年毛利率下降5.4pcts，叠加所得税率下降，净利率维持2.8%，同比持平。
        光明消费者基础较好，期待18  年液奶收入与毛利率改善，新莱特锦上添花。17  年底18  年初光明入户低温奶与巴氏奶提价，若高端液奶实现较快增长、占比提升，18  年提价与结构升级有望推动液奶收入与毛利率改善。新莱特产能充足，17  年12  月奥克兰混合灌装设备投产（增加混合灌装年产能3.5  万吨）、Wetmix  Kitchen  投产（增加婴配基粉年产能8  万吨），若18  年新希望爱瑞嘉和光明培儿贝瑞顺利通过奶粉注册制，新莱特婴配奶粉代工业务可进一步放量，锦上添花可期。
        评级面临的主要风险
        高端液奶增长低于预期、费用管控力度低于预期、爱瑞嘉和培儿贝瑞未能通过注册制。
        估值
        我们预计18-20  年每股收益分别为0.54、0.60、0.66  元/股，分别同比增8%、10%、10%，维持增持评级。