光大证券-北控水务集团-0371.HK-业绩低于预期，静待政策调整结束-180329

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        ◆利润低于预期：17  年公司收入同比+22%至212  亿港币，净利同比+15%至37  亿港币，较一致预期低约8%。扣除一次性收益后，经常性利润同比增长31%。全年派息15.5  港仙，派息率37%。公司业绩低于预期，主要是综合治理建设收入由于受到政策影响而低于预期。水处理服务、水环境治理建造、技术服务及设备销售贡献利润同比分别+4%、+33%、+84%。公司综合治理建造毛利率由22%下降至14%，主要是将高毛利的技术服务收入分拆呈列所致。截至17  年底，公司水处理规模设计能力增加422万吨/天至3,139  万吨/天，其中投运处理能力1,823  万吨/天。
        ◆PPP  业务短期受到政策影响，长期有利于行业规范发展：17  年11  月财政部发布《于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求规范项目库，对存量项目进行清理。受此影响，部分PPP项目进度放缓，新项目释放亦有所放缓。为防范风险，预计18  年公司对于PPP  的投资将相对谨慎。17  年公司签约PPP  项目11  个，涉及总投资522  亿。预计18  年公司新签PPP  项目涉及投资额约为300  亿。虽然PPP项目库清库短期影响到项目进度及新项目释放，但通过规范PPP  项目，防范项目风险，预计将有利于PPP  业务长期健康发展。
        ◆坚定转型轻资产模式，多元融资方式为增长蓄力：水环境综合治理类项目单体投资额较大，充裕资金是实现高增长的重要保障。公司通过PPP+基金模式筹措资金，目前公司基金资金已到位36  亿，为PPP  业务发展提供保障。公司的首个ABN  项目亦已顺利落地，实现非担保的融资。公司通过金融创新转型轻资产模式正逐步兑现，有望实现现金流好转及资本开支减少。多元融资方式使得公司在资金偏紧的大环境下较同业具有更强的竞争优势。截至17  年底，公司账面现金及等价物99  亿港币，净负债率103%。
        ◆维持“买入”评级，下调目标价HK$6.66：公司为中国水务行业龙头，虽然短期受到政策影响，PPP  项目增长有所放缓，但通过PPP  项目库清理，将降低项目风险，有利于行业长期规范发展。预计凭借较强的运营及管理能力、丰富项目经验及资金优势，公司具有较强的环保类PPP  项目竞争优势。根据公司最新指引，调整盈利预测至18-20  年EPS  分别为0.49、0.56、0.64  港币，预计收入、净利CAGR  分别为12%、17%。下调目标价至HK$6.66，隐含18  年P/E13.7x，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：项目拓展不及预期，行业竞争加剧，PPP  相关风险