平安证券-华夏幸福-600340-幸福依旧绽放，成长仍在路上-180330

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        投资要点
        事项：
        公司公布  2017  年年报，全年实现营业收入  596.4  亿，同比增长  10.8%，净利润  87.8  亿，同比增长  35.3%，对应  EPS2.83  元，符合预期。公司拟每  10  股派发现金股利  9  元（含税）。
        平安观点：
        高毛利率产业发展服务占比攀升，带动业绩高增长。期内公司实现营收596.4  亿，同比增长  10.8%，净利润  87.8  亿，同比增长  35.3%。净利增速远高于营收增速主要因：高毛利率（92.5%）的产业发展服务收入同比增长  110.4%，占营收比重同比提升  18.3  个百分点至  38.7%，带动整体毛利率同比提升  14.9  个百分点至  47.9%。报告期内公司新增签约项目  635个，新增签约投资额  1650.6  亿，同比增长  47.1%，按照  30%落地率、45%的落地分成率估计，未来可贡献产业发展服务收入约  222.8  亿，预计未来产业园区收入占比将进一步提高，利于整体毛利率维持高位。受前期发行公司债利息支付及管理费用上升影响，期间费用率提升  6.2  个百分点至17.5%。得益于销售增长，期末预收款同比增长  29.2%至  1325  亿。
        销售中规中矩，异地占比稳步提升。公司  2017  年实现销售额  1522.1  亿元，同比增长  26.5%，销售面积  951.2  万平，同比基本持平，完成全年  1450亿销售计划的  105%。剔除园区回款后销售额  1225.8  亿，同比增长  19.5%，销售均价提升  19.7%至  1288  元/平米。尽管环京区域受到政策调控影响，但异地项目表现靓举，以嘉善为标杆的杭州区域和以来安为标杆的南京区域分别以  3  年和  2  年的时间实现销售额超百亿，京津冀以外区域销售额占比从上一年的  7%大幅提升至  23%，随着京津冀以外区域逐渐成熟，异地业绩占比有望进一步提升；公司  2018  年目标  2100  亿，同比增长  38%。
        拿地略显积极，产业园区持续扩张。公司  2017  年累计新增建面  1109.5  万平米，同比增长  29.5%；总地价  294.7  亿，为同期销售金额（剔除园区回款）的  21%，较  2016  年（17.5%）上升  3.5  个百分点。平均楼面地价  2320  元/平米，同比上升  10.7%，仅为同期销售均价的  18.1%。期末土地储备  988.3万平米，仅供一年左右开发，但考虑公司拿地到销售周期仅  5-6  个月，可根据市场交易情况快速补充货值。公司作为国内领先的产业新城运行商，借助“PPP”和“特色小镇”的政策春风，积极加快异地复制。期内新增签署产业新城和产业小镇  PPP  项目协议  21  个，已经开发运营唐格朗、卡拉旺等多个海外产业园区项目，成功树立海外产业园区行标准，为当地区域发展注入全新产业活力。
        融资结构优化，融资成本逆市下行。期末在手现金较年初增长  49.6%至  681.1  亿，为一年到期长短期负债的  259%，短期偿债压力较小。期末净负债率和剔除预收款的资产负债率分别为  48.2%和45.9%，较期初下降  14  个和上升  2.1  个百分点。公司产业新城模式对资金需求较大，前期土地整备、基础设施建设等工程均需公司垫付资金。随着拓展园区的增加，公司近年持续加大融资力度，期末融资总金额  1105  亿，较期初上升  55.9%。尽管市场融资环境收紧，但得益于融资结构优化，平均融资成本较  2016  年下降  0.99  个百分点至  5.98%，同时四季度单季度经营性现金净流入  62  亿，销售回款率逐步好转。期内公司固安工业园区新型城镇化  PPP  项目供热收费收益权资产支持证券获得上交所同意挂牌转让，成功发行  2  亿  PPP  项目资产支持票据，PPP  项目资产证券化有利于盘活公司存量资产，提高  PPP  项目资产流动性，未来有望成为公司新的融资渠道。
        维持“强烈推荐”评级。由于高毛利率的产业发展占比提升超出此前预期，上调公司盈利预测，预计公司  2018-2019  年盈利预测  EPS  分别为  3.93（+0.21）和  5.12（+0.28）元，当前股价对应  PE  分别为  8.5  倍和  6.6  倍。公司业绩、销量稳健增长，产业发展服务业务升级加速，持续受益京津冀协同发展、雄安新区和“特色小镇”建设带来的政策发展机遇，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1）公司产业新城模式对资金需求较大，前期土地整备、基础设施建设等工程均需公司垫付资金，目前市场融资环境偏紧，或影响公司产业新城拓展进度；2）作为扎根京津冀的全国性房企，目前环京区域依旧维持严调控政策，公司销售及回款或存在恶化风险；3）公司的产业园区业务具有投资金额大、业务周期长、业务环节复杂的特征，产业园区开发进度存在低于预期风险。