兴业证券-中远海能-600026-VLCC市场低迷拖累外贸油运业务，2018~2020年有望见底回暖-180329

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        投资要点        
        事件：中远海能发布  2017  年报，2017  年实现营业收入  97.6  亿元，同比下降25.8%；归母净利润17.7亿元，同比下降8.1%，折合  EPS  为  0.44  元，业绩小幅高于我们预测的  15.9  亿元。扣非后净利润  12.7  亿元，同比增长  35.2%，非经常性损益  5  亿元主要是政府补贴及其他营业外收入。公司  2016  年上半年完成资产重组，2016年的业绩构成比较复杂，公司披露  2017年持续经营业务毛利为20.9亿元，同比下滑34.1%。      
          点评：  
          2017年  VLCC市场供给增速较快，日租金大幅回落。2017年VLCC  两条运输干线，中东-日本和西非-中国航线平均日租金  2.3、2.2万美元/天，同比下滑45.7%、42.3%。根据Clarksons数据，原油运输需求端，2016-2017年全球原油海上贸易量同比增长4.1%、  2.6%，周转量同比增长  5.9%、  5%，周转量增速快于贸易量，体现了平均运距在拉长；供给端，2016-2017  年全球原油油轮载重吨同比增长  5.8%、5.7%，其中  VLCC  载重吨同比增长7.5%、6.3%，VLCC  运力增速较快，连续两年明显高于全球原油海上贸易量增速，也高于周转量增速，同时随着  2017  年油价明显回暖，前期油价处于低位时用作储油浮仓的  VLCC  多数重回市场，加剧了  2017  年  VLCC市场供求失衡，导致日租金大幅回落。  
        受外贸油运市场不景气的影响，2017  年外贸油运业务毛利率明显下滑。2017  年，公司完成外贸油运周转量  3853.2  亿吨海里，同比增加    16.2%；运输收入58.7  亿元，同比下降    15.8%；毛利率    10.8%，同比降低    17.4  个百分点。受市场不景气影响，公司外贸油运业务毛利和毛利率明显下滑，不过公司通过多元化经营方式及精心运作，在市场低迷期中跑赢大势，VLCC    船队经营水平高于同期市场    47%。  
        内贸油运业务收益相对稳定，受油价上涨影响毛利小幅下滑  11.3%。公司内贸油运业务主要与大客户签署  COA  合同，COA  货源占比  90%以上，收益相对稳定。2017  年内贸油运业务周转量  214.1  亿吨海里，同比增长  16.8%，实现收入  29.1  亿元，同比增长  6.6%，毛利  10.2  亿元，同比减少  11.3%，毛利率  34.9%，同比下滑  7  个百分点，毛利率下降主要受油价上涨带来成本上升影响。  
        LNG运输业务取得突破性增长。2017年  LNG  业务板块贡献税前利润合计人民币2.4亿元，同比提高81.4%。    2017年公司共有  16艘参与投资的LNG  船投入运营，较上年末增加5  艘，已签约在建或待建LNG船舶共  22艘，预计将全部于2020年底前上线运营。  
        燃油成本大幅上升，三费大幅下降。2017年公司共发生燃油费用  20.3亿元，同比上升42.4%，占总成本比重  27.2%。公司销售费用  2921万元，同比下降48.9%；管理费用6.4亿元，同比下降15.8%；财务费用6亿元，同比下降46.1%。费用的下降主要由于  2016年  6月出售中海散运，从2016  年  7  月起不再合并中海散运利润表，同时  2017  年汇率变动损益较  2016  年大幅减少。公司投资收益  4.26  亿元，同比减少  9.91  亿元，主要由于  2016年处置中海散运贡献投资收益9.67亿元。  
        2018-2020年  VLCC市场有望见底回暖，中美贸易摩擦目前对  VLCC市场影响有限。  受运价持续低迷影响，  2017年下半年以来VLCC拆船明显加速，  2018年以来显著增加，根据Pareto  追踪统计的数据，2015-2017  年共拆解了17艘VLCC（其中13艘在  2017    年下半年拆解），2018年截止  3月  20日拆解和出售送拆的老龄VLCC  已经达到  19艘，其中部分船舶船龄低于  18  岁。老龄油轮的拆解趋势如果持续，可明显缓解运力供应方面的压力。我们认为2018-2019  年  VLCC  市场有望见底回暖。中美贸易摩擦目前涉及的商品金额仅占全球贸易额0.4%，且极少涉及油品，目前对VLCC市场影响有限。  
        盈利预测及估值。公司内贸油运及  LNG  业务贡献相对稳定的收益，到  2020年LNG  船陆续交付，对业绩贡献将逐步增长；预计  2018-2020  年VLCC市场有望见底回暖，公司外贸油运业务提供盈利弹性。我们看好公司中长期投资价值，投资者可利用目前油运行业低谷期进行战略性配置。预计公司2018-2020年  EPS  为  0.34、0.38、0.55  元，对应3月  29  日股价的PE  为  16、14、10倍，对应2018年PB  为0.7倍，维持公司“审慎增持”评级。  
        风险提示。原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险等