银河国际-中国中车-1766.HK-2017财年业绩低于共识预测；但2018年盈利增长前景仍正面-180329

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        中国中车发布了2017财年业绩，并于2018年3月28日收市后召开分析师会议。其业绩低于市场预期。2017年全年收入同比下降7.6％，净利润同比下降4.4％。第四季收入下降幅度超出市场预期，期内的一次性管理费用和研发与销售费用增加，限制了利润率的扩张。我们将2018年中国中车的收入预测下调11.5％，以反映其2017年收入疲弱的因素。但我们提高了2018年利润率的预测。我们认为中国中车的毛利率将在2018-2019年继续扩张，而由于公司在2018年前进行重组，这应有助节约一些行政及管理成本。我们预计其2017-2019年的收入将录得10.8％的年复合增长率，并预计净利润将在2018-2019年以每年约16％的速度增长。我们仅将公司2018年盈利预测下调6.8％。我们维持买入评级，并将目标价从10.00港元下调至9.10港元，以反映盈利预测下降的因素。我们的目标价基于16倍目标市盈率，而历史平均动态市盈率为17倍。
        投资亮点
        2017财年业绩低于市场预期：令人失望的是，2017年第四季收入同比跌幅再次扩大至13.9％（第三季：同比下降1.7％）。我们认为，由于中铁总的关系，现时仍有一些铁路产品的交付滞后。其2017年毛利率同比增长2个百分点至22.1％，高于市场预期。除了新业务外，中国中车几乎所有业务的毛利率均有所增长。但销售及管理成本同比上涨8.1％，占2017年总收入的15.5％（2016年为13.2％），由于期内进行业务重组，产生了一些与缩减业务相关的一次性支出。研发和营销费用上涨，业务多元化也导致销售及管理成本增加。由于税率下降，中国中车的净利润率最终从2016年的5.0％提高至2017年的5.2％，因此净利润降幅低于2017年的收入下滑幅度。
        预计2018年核心铁路业务的增长将取决于铁路改革：我们预计在2018-2019年，其核心铁路业务的增长率仅为每年5-7％。由于基数较低，我们预计其动车组业务增长将于2018年恢复。2018年新增铁路线的增加将有助于动车组需求恢复增长。然而，机车和货车业务收入的增长取决于铁路业务改革的步伐。我们已经看到了一些正面的迹象。中铁总在18年首三个月就428辆机车和32,000辆以上的货车进行招标，两者均超过了最初的采购计划。中铁总正寻求机会发展其货运业务。中央政府正在推进铁路运输，以降低物流成本，提高运输效率，减少空气污染。核心铁路业务目前处于观望状态。我们预计公司的城轨交通车辆业务收入将在2018-2019年每年增长20％。我们也预计其风电设备、环保和新材料领域的新业务将在2018-2019年每年增长15％。
        业务重组导致利润率扩张，推动2018年盈利增长回升：我们预计，盈利增长主要受利润率扩张推动。合并后的业务重组将有助利润率上升。公司仍在重组其货运和机车业务，有利于降低成本，提高运营效率。公司的精简业务相关费用约为12亿元人民币。我们预计成本节约的益处将主要在2018年浮现。因此，我们预计2018年毛利率和营业利润率将分别同比提高0.2-0.4个百分点。
        维持买入：我们将目标价从10.00港元下调至9.10港元，基于16倍目标市盈率，公司的历史平均动态市盈率为17.0倍。