天风证券-海信科龙-000921-多联机业务稳健增长，原材料及汇率波动影响毛利率-180330

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        事件  
        1）2017年实现收入334.88亿元，同比增长25.28%；实现归母净利润19.98亿元，同比增长83.64%；实现扣非归母净利润10.13亿元，同比增长1.49%。  
        2）17Q4实现收入70.93亿元，同比增长12.59%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长19.40%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比下滑47.21%。  
        3）分红方案为每10股派4.4元，分红率为30%。  
        多联机业务延续高增长，下半年淡季增速有所放缓  
        从海信日立多联机业务来看，17年全年收入增速达到44.2%，其中下半年收入增速34.6%，环比上半年有所放缓。分品类来看，2017年公司空调业务收入145.88亿元，同比增长47.94%，受益于行业整体需求旺盛以及经销商补库存拉动。冰洗业务收入141.10亿元，同比增长10.43%，保持稳健增长。下半年随着空调行业逐步进入淡季，公司收入增速有所放缓。  
        原材料及汇率影响毛利率，出口结算政策致费用率下降  
        进入下半年人民币兑美元汇率呈现加速上升趋势，人民币汇率升值将来带实际结算价格的下降，从而影响外销毛利率。2017年公司整体毛利率为19.46%，同比下降3.90pct，其中由于出口买断制带来销售费用率同比下降3.11pct，实际可比毛利率同比下滑约0.79pct。Q4单季"毛利率-销售费用率"同比下降-0.48pct，较前三季度有所缩小。2017年公司空调、冰洗业务毛利率同比分别-2.16pct、-5.35pct，其中出口比例提升较大的冰箱业务毛利率下滑幅度显著高于空调业务。17年内销及出口毛利率同比分别-1.96、-8.42pct，海信日立17年净利润15.67亿元，同比增长28.1%，下半年同比增长13.3%。我们认为，钢、铝等大宗原材料价格上升对公司影响较明显。  
        在手现金稳健增长，周转效率显著上升  
        1）从资产负债表项目看，17年期末现金+银行理财（包含于其他流动资产中）为40.8亿元，同比增长15.6%。期末存货为34.0亿元，同比+27.7%；应收票据和账款合计为63.5亿元，同比+5.7%；预收账款为7.9亿元，同比下滑4.9%。2）从周转情况看，17年存货和应收账款周转天数同比分别减少2.9天和2.5天，整体营业周期大幅减少5.4天，周转效率显著提升。3）从现金流量表看，17年销售商品、提供劳务收到的现金为240.4亿元，同比增长12.8%；经营活动净现金流4.6亿元，同比下滑84.4%。  
        投资建议  
        公司冰箱、空调主业收入增长稳定，但汇率及原材料价格波动对于毛利率表现有所影响。海信日立为中央空调多联机领域龙头，我们预计长期经营状况良好。基于当前原材料及汇率波动情况，我们将公司18-19年净利润由17.7、21.1亿元调整为13.5亿元、16.0亿元，当前股价对应18年A股12.4倍PE，港股7.3倍PE，维持"增持"评级。  
        风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险；渠道下沉不达预期