安信证券-招商证券-600999-业务转型初见成效，集团协同优势凸显-180328

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        ■事件：3  月27  日招商证券发布2017  年年报，2017  年公司归母净利润58  亿元（YoY+7%），加权平均ROE  为8.39%（YoY-2.19pct），杠杆率2.96  倍（2017  年上半年为2.39  倍）。我们认为2017  年公司核心边际变化包括：（1）经纪业务转型显效，佣金率企稳的同时市场份额提升；（2）IPO  业务储备开始向大中客户倾斜；（3）战略基调由“赶超”转为“变革”，管理层积极进取，将增厚资本。
        ■经纪业务转型初见成效，份额上升佣金率企稳。2017  年公司经纪业务手续费及佣金净收入40  亿元（YoY-14%），股基交易额市场份额稳步提升至4.01%（2016  年为3.88%），净佣金率稳定在万分之3.3。公司主要在三大方面实施经纪业务转型：（1）拓展渠道发展科技。2017  年公司营业部增加21  家至243  家，升级打造“智远一户通”，正常交易客户数增长190  万户；（2）港股通业务处于领先地位，累计交易量同比增长162%；（3）财富管理转型，公司推出大类资产配置机制并利用大数据精准营销，财富管理客户数254  万户（YoY+4%），金融产品销售8751  亿元（YoY+2%）。随着公司传统经纪业务的转型升级，股基交易额市场份额有望稳定在4%以上，佣金率稳定在3.3%左右。
        ■两融业务稳定，股票质押预计趋缓。公司利息净收入12  亿元（YoY+121%），年末公司两融利息收入40  亿元（YoY+2%），两融余额同比增长7%，上升至行业第六位；股票质押回购利息收入12亿元（YoY+50%），规模增长36%。随着业务风险敞口逐步扩大，预计股权质押增速将逐步趋缓。
        ■投行IPO  项目储备向大中型企业倾斜。公司证券承销业务净收入22  亿元（YoY+2%）。其中债券承销规模4112  亿元，同比增长45%，得益于ABS  承销规模大幅增长至2085  亿元（YoY+100%）。股权承销方面公司积极优化项目储备结构，在保持中小企业客户优势（截至3  月27  日公司72%的IPO  申请已上会企业计划登陆中小板或创业板）的同时，加强大中型和央企客户营销服务（2017年家均IPO  规模已由4.8  亿元升至5.8  亿元），未来在项目储备上向大中型企业倾斜。
        ■收益率与自营规模双增，布局衍生品业务创利。2017  年公司自营业务投资收益（含公允价值变动收益但不含对联营企业投资）升至29  亿元（YoY+106%），大幅增长来自收益率和规模的双重驱动：综合收益率3.2%好于2016  年同期（1.6%），自营规模同比增长45%。公司是国内唯一一家全资格期权做市商，未来公司将在股票期权做市等衍生品业务方面加强布局，提升竞争力。假设自营规模增长20%，综合收益率维持3.2%，预计2018  年公司自营收益升至32  亿元。
        ■资管业务逐步转型，公募基金利润贡献提升。2017  年公司资管业务收入11.5  亿元，与2016  年基本持平；资管规模升至7792  亿元（YoY+24%），其中主动管理规模占比16%，未来将逐步提升主动管理业务占比。公司对博时基金和招商基金取得投资收益达8.2  亿元（YoY+31%），占收入的6%，两基金非货币公募基金月均规模分别为2454  亿元和1721  亿元，增长65%和39%，均为行业前十。
        ■机构服务能力保持领先。公司在行业内率先开展主券商业务，为机构投资者提供交易、基金托管与外包、研究、种子基金等一站式综合服务。据公司年报，2017  年公司托管的公募基金数量（7  家）和已备案私募基金数量（9490  家）稳居行业第一，托管与外包资产规模2.08  万亿元，同比增长24%。
        ■集团支持业务协同，产融结合发力。公司凭借招商局集团优势获得了客户资源和业务协同机会，在“一带一路”、“产融结合”和“融融结合”等领域取得成效。如，2017  年公司承销招商银行275亿元优先股项目，承销债券（剔除ABS、可转债）中23%规模来自集团成员（据WIND  数据统计）。
        ■行业呈现马太效应，公司战略补充资本。证券行业呈现出马太效应，资本金充实成为重要的竞争优势。根据公司年报披露，2017  年公司“三年赶超战略”顺利收官，2018  年起将实施“变革战略”，针对公司发展中的规模瓶颈，前瞻性、多渠道增强公司资本实力。我们认为公司新战略反映了管理层适应行业新的变化，在合规风控的基础上积极进取，资本金的持续补充也将提升公司行业地位。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，我们预计公司  2018-2020  年的  EPS  为0.9  元、1.05  元和1.18元，6  个月目标价20  元。
        ■风险提示：市场大幅波动风险/信用违约风险/集团支持力度减弱风险