安信证券-桂林旅游-000978-客流增长+投资收益驱动业绩上升，漓江千古情预计增添新动力-180401

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        ■事件：公司公告2017  年年报，期内完成收入5.56  亿元/+14.41%，实现归母净利0.53  亿元/+784.51%，扣非归母净利0.55  亿/-366.20%（同比扭亏为盈）。
        ■点评：  1）坐拥桂林地区核心旅游资源，具备垄断优势；2）交通改善带来客流增量，叠加两江四湖景区升级5A  与游船提档，预计接待游客数量将保持增长；3）漓江千古情不断推进，预计18  年开业后有望为公司业绩增添新动力。
        业绩上升原因：公司业绩上升主要系：1）游客接待量达906.73  万人次，同比上升15.07%；2）公司投资收益同比增加607.91  万元，其中来自新奥燃气的投资收益同比增加273  万元，来自七星景区、象山景区门票分成收益同比增加288  万元。归母净利的高增速主要系16  年公司对控股子公司部分资产计提减值准备9963  万致使2016  年度归母净利减少6476  万。
        财务表现：1）17  年公司毛利率为45.72%/yoy-1.69pct,主要系公司调整员工薪酬结构、营销力度加大导致成本增加。2）期间费用率40.85%/yoy-3.57pct,其中①销售费用率同比上升0.04pct,主要系公司加大营销力度及范围，变更下属企业营销人员的奖励机制，相应增加了奖励额度所致;②管理费用率下降0.53pct,主要系员工薪酬的上升被营收的高增长所抵消；③财务费用率下降3.09pct,主要系公司合理调度资金提前归还1.08  亿元贷款叠加贷款平均利率下降、收到600万元贷款贴息所致。
        单四季度表现：单四季度实现营收1.38  亿/yoy+6.61%,主要系游客接待量同比上升；归母净利-0.17  亿/yoy+61.61%，主要系计提资产减值准备相比上年大幅减少；Q4  毛利率39.04%/yoy-9.17pct,下降原因主要系当季营销、人工成本上升与游船升级。
        各业务客流：公司具备得天独厚旅游资源，拥有桂林地区核心旅游资源两江四湖景区、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、资江天门山、资江丹霞温泉等景区经营权，17  年共接待游客906.73  万人次/yoy+15.07%,主要系桂林地区包括铁路、航空、公路在内的交通通达性得到改善，已初步形成区域性综合交通枢纽。其中：1）景区共接待游客442.57  万人次/yoy+18.69%;2）桂林漓江大瀑布饭店共接待游客32.83  万人次/yoy+0.09%;3）拥有新改造漓江星级游船33艘/3251  客位，占34.34%市场份额，接待游客56.22  万人次/yoy-2%；4)拥有出租汽车399  辆、大中型旅游客车29  辆，市占率分别为16.63%/7.41%  ，  旅游汽车公司共接待游客85.45  万人次/yoy+6.61%。
        分业务营收：旅游服务业17  年实现营收5.43  亿/yoy+14.58%,占总营收97.62%。其中：1）景区营收2.65  亿/yoy+10.45%,  主要系交通改善叠加景区升级带来客流增量，其中①银子岩公司接待游客244  万人次，营收创历史新高，达0.97  亿;②两江四湖公司接待游客141  万人次/yoy+17.45%,营收1.17  亿/yoy+3.35%;③丰鱼岩接待游客量/收入同增22%/39.57%,减亏成效明显；2）漓江旅游客运营收1.24  亿/yoy+35.09%，主要系游船提档，漓江城市段水上游览运力提升;3)漓江大瀑布饭店营收1.03  亿/yoy+7.66%，主要系营销力度加强与酒店房价结构优化调整所致;4)公路旅游客运、出租车营运营收0.35  亿/0.15  亿，同比增长9.63%/10.55%，主要系游客数量增长所致。交通通达性的改善将持续释放红利，预计18  年境内游客量，尤其是高铁、高速公路沿线客源地的游客量同比会有所增长，自驾游、高铁游将成为最受游客青睐的出行方式。
        投资看点：新管理层与多元混合治理结构有望激发经营活力，董事会10  个非独董席中，海航系占4  席，“国资第一，海航第二”共赢格局下有望促使公司运营更加市场化，并有望实现资本运作上的积极互动。此外，公司手握桂林地区核心旅游资源，在政府支持下，有望进一步整合桂林市旅游资源，推动桂林全域旅游营销平台布局。并且，公司与宋城合资共同开发的漓江千古情项目持续推进中，公司公告预计18  年上半年投入运营，该项目为室内演艺，有望与公司室外观光体体验项目形成互补，参照宋城异地复制项目三亚、丽江和九寨首年运营即实现盈利的情况，漓江千古情有望增厚18  年业绩。
        ■投资建议：交通改善助力客流增长，具备稳定成长性。预计公司18/19/20  年净利润0.64/0.77/1.36  亿，对应EPS分别为0.18/0.21/0.38元，给予2018  年PE  52.6  倍，对应2018  年目标价为9.36  元，给予买入-A  评级；
        ■风险提示：项目进展不及预期，价格、税收风险，自然灾害、突发事件等不利因素影响景区客流。