国信证券-泛微网络-603039-OA龙头谁与争锋-180329

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        事项：
        泛微网络发布年报，2017年实现营业收入7.04亿元，同比增长  52.66%，归母净利润0.87亿元，同比增长33.35%，扣非归母净利润0.66  亿元，同比增长28.21%，经营活动现金流量净额1.57  亿元，同比增长27.48%，显示出强劲的增长势头。
        评论：
        OA  专精
        泛微网络主要从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关技术服务。协同管理和移动办公软件是基于流程管理、门户管理、知识管理、目标计划、任务协作、人力资源、客户管理、项目管理、集成管理等业务模块，让组织内的人、财、物、信息、流程等资源集中于一个全面协同的运营管控体系内进行管理，并让组织内所有应用都可以在移动终端上使用的应用软件。泛微网络的主要产品按照所针对的组织从大到小排列，分别为e-cology、e-office  和eteams。其中，e-cology  为泛微软件的主要产品，收入占比超过95%。
        进取的销售策略
        泛微网络的主要产品e-cology  采取直销模式，但是在实施时需要区域服务中心和区域授权业务运营中心的配合。公司总部采用电话支持、在线远程服务、邮件服务、客户交流会等多种方式提供服务支持。每个中心均配备技术服务人员，在售前、售中、售后各个环节直接接触最终客户，快速响应并提供现场服务。也就是说，公司的产品的实施的一部分由授权服务中心进行，并与其进行分成，分成体现在销售费用中的实施费用。这大大激发了合作伙伴的积极性。
        稳健的财务策略
        根据泛微网络年报披露，其收入确认采用如下原则：
        公司e-office  系列产品是具有较强的通用性，客户需求差异较小，并且可以批量复制销售的应用软件。公司在收到订单后，授予客户使用许可，并同时满足上述销售商品收入确认条件时确认产品销售收入。
        公司eteams  系列产品是具有较强的通用性，客户需求差异较小，公司在收到订单后，授权客户在一定期间内的使用许可，并同时满足上述销售商品收入确认条件时确认产品销售收入。
        对于需要安装实施的软件产品，本公司在软件产品按照合同约定内容完成实施、交付和测试工作，经必要的用户培训和系统的试运行，取得客户签署的书面验收材料，并满足销售商品收入确认条件时一次性确认软件产品销售收入。
        不难发现，对于公司收入占比超95%的e-cology  产品的，泛微网络的收入确认是相当保守的：其在验收完成后才进行收入确认，而不是像别的公司采用完工百分比法，泛微网络庞大的预收账款、充足的现金流可以侧面说明这一点：泛微网络2017  年预收账款达到了1.94  亿，同比增长67%，经营活动现金流量净额1.57  亿元，同比增长27.48%。考虑到泛微的项目实施周期较短，我们认为，其预收账款中有一定比例在完工百分比方法下可以得到确认，如果将其加回可对泛微网络的净利润有积极贡献。
        预计公司18-20  年收入分别是10.56/15.32/21.44  亿元，同比增长50.0%/45.0%/40.0%；  归母净利润分别是1.13/1.51/2.09  亿元，同比增长29.5%/34.2%/38.0%；EPS  分别为1.63/2.19/3.02  元；对应PE  分别为63.6/47.4/34.4倍。给予“增持”评级。
        风险提示
        EBIT  Margin  较低；竞争加剧风险；非经常性损益较高风险；项目质量把控风险。