国金证券-张家界-000430-内生业绩承压明显，发行可转债补充资金-180403

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        业绩概述
        2017年共实现接待购票游客人数为609.39万人/-14.80%，实现营业收入5.5亿元/-7.18%,归母净利润6,736.22万元/+10.15%。    
        经营分析  
        内生项目表现相对疲软，多个景区项目出现收入和利润的下滑：公司内生项目分为与景区门票挂钩的环保车及二次消费的旅行社、观光电车、宝峰湖、杨家界索道业务。其中1）环保车业务：购票人数为348.95万人次/-4.79%，营收及净利润分别为2亿元/-5.20%、0.62亿元/-18%；由于萨德事件影响下韩国游客下滑以及天门山的分流影响。2）观光电车：购票人数为113.05万人/+2.33%；营收为0.49亿元/+13.00%。主要系由于公司将营销权利下放到子公司，将针对全部游客的双程价格替换成针对散客的单程价格以及针对团队的双程价格。但需要注意的是当人均消费提升的过程中毛利率反而有所下降。3）宝峰湖景区：购票人数为69.83万人/-18.44％；营收及净利润分别0.58亿元/-22.90%、0.17亿元/-60%；4）杨家界索道：购票人数为63.17万人/-51.35%，收入及利润分别为0.41亿元/-47.37%、-2.7百万元/-116%。  
        外界环境影响较大，利润依靠拆迁补偿款和转让资产贡献：总体来看公司围绕武陵源核心景区开展的景区和交运项目均出现两位数的增速下滑，主要由于韩国萨德事件影响、武陵山大道及杨家界大道等道路封闭施工以及新增大额土地使用权摊销及借款利息费用。净利润主要依靠拆迁补偿款0.24亿元及剥离子公司实现投资收益0.42亿元，主业经营压力较大  大庸古城工程投入35.08%，预计2018年8月投入运营：截止2017年大庸古城在建工程约为3.5亿元，进入到主体建设阶段。
        大庸古城的建成将填补永定区夜间娱乐的空白，同时建成后将提升原有业务（景区及客运车）的薄弱环节，成为公司的业绩增长点之一。公司对于大庸古城项目投资额进行了调整，预计项目投资额为22.1亿元，通过公开发行可转债募资6.21亿元投入到大庸古城项目中。    
        盈利调整及投资建议  
        18E-20E净利润为0.37/0.46/0.56亿元，增速为-45%/25%/20%。EPS分别为0.09/0.12/0.14元，PE分别95/76/64倍，维持增持评级。    
        风险提示  
        武陵源核心景区及二次消费项目的客流增长不及预期；  
        大庸古城开业时间推迟以及开业情况不及预期；  
        张家界市旅游资源整合低于预期。