安信证券-中文传媒-600373-关注女性向游戏海外发行表现及头部IP的推进进度-180402

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        ■年报业绩符合预期，智明星通为公司主要业绩来源及增长动力，且2017  年业绩超预期。2017  年智明星通实现归母净利润7.07  亿元，同比增长19.22%，其他业务板块合计实现归母净利润7.45  亿元，同比增长6.13%，其中智明星通归母净利润占比约51.21%，对公司利润净贡献同比增长40.3%。我们认为2017  年智明星通业绩超预期主要有四点原因：1）《COK》流水下降幅度低于预期，仍为公司贡献稳定收益，全年月均流水2.46  亿元；2）精品SLG  游戏《乱世王者》表现优异，按年报拆分，为公司贡献5883.26  万分成收入，平均每月分成收入约1500  万元；3）女性向游戏《奇迹暖暖》慢热发酵，表现超预期；4）智明星通降低成熟游戏营销推广费用，整体提升利润水平。
        ■行业稳健增长，公司传统主业继续贡献稳定业绩。2016  年全国出版、印刷及发行服务营业收入共计2.36  万亿元，同比稳健增长9%，公司作为出版发行领域龙头，预计将受益于行业基本面保持稳健。出版业务方面，增速同比改善，毛利率则保持稳定。2017  年公司共出版图书1.4  万种，其中包括新版5680  种、重印再版8404  种，品种规模总体保持稳定；公司出版业务实现销售码洋59.47  亿，同比增长12.15%；实现营业收入29.11  亿，同比增长15.74%，同比增速首次回升改善；发行业务方面，继续保持领先优势，总体保持稳健，毛利率持续上升。公司旗下江西新华发行集团总体经济规模位列全国同业第五，经济效益第三，2017  年公司发行业务实现销售码洋42.96  亿元，同比增长13.26%；实现营业收入38.37  亿元，同比增长8.17%。
        ■后《COK》时代，公司游戏业务仍将持续增长。我们认为主要有四点原因：1）《COK》生命力强劲，在多国App  Store/Google  Play  畅销榜排名前列，仍将为公司重要业绩来源，我们预计2018  年可为公司贡献2  亿元左右月均流水。2）公司授权腾讯开发的精品SLG  手游《乱世王者》表现优异，2017  年9-12月共计为公司贡献5883  万元分成收入，鉴于《乱世王者》App  Store  及微信游戏畅销榜排名居前，我们预计2018  年月流水有望保持亿级水平，若分成比例为10%（伽马数据、公司调研），预计可为公司贡献1.5-2  亿元利润；3）公司发力女性向等新品类游戏。国内外女性向游戏市场具有较大开发潜力，其中国外女性游戏市场相对成熟，预计更易获得成功。此前智明星通已海外发行《奇迹暖暖》海外版，在多国App  Store/Google  Play  畅销榜排名前十，预计全球流水有望持续超预期。基于《奇迹暖暖》成功合作基础，公司成功拿下芜湖叠纸另一款热门女性向游戏《恋与制作人》除中国大陆、港澳台、韩国、日本以外其他国家及地区的海外发行权，我们预计可复制《奇迹暖暖》海外发行成功经验，有效增厚公司业绩；4）头部IP《全面战争》改编手游有望于2018  年下半年上线（公司调研），全球流水表现值得期待。
        ■投资建议：公司出版发行业务预计保持稳健，有力支撑公司业务表现；且后《COK》时代，公司开源节流，一方面降低成熟游戏营销推广费用，另一方面发力女性向等新品类，且头部IP  改编手游有望在2018  年有明显进展，预计游戏业务将持续增长。我们预计公司2018-2020  年实现净利润16.63  亿元、18.34  亿元、20.27  亿元，对应EPS  分别为1.21  元、1.33  元、1.47  元，给予2018年20  倍PE，对应目标价24.2  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：海外发行竞争恶化、《COK》游戏流水下降超预期、《奇迹暖暖》流水表现不及预期、《恋与制作人》海外发行进度不及预期、《全面战争》上线进度不及预期。