中银国际-尚品宅配-300616-加盟渠道红利释放，盈利能力提升-180409

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        公司发布年报，2017  年实现营收  53.23  亿元，同比增长  32.23%，实现归母净利润3.80  亿元，同比增长48.74%；其中17Q4  实现营收17.35  亿元，同比增长34.32%，实现归母净利润1.74  亿元，同比增长27.09%。拟向全体股东每10  股派现金股利10元（含税），并以资本公积每10股转增8股。
        公布Q1业绩预告：公司预计营收同增约35%-40%，2018Q1  亏损3027.14-3492.86万元，2017Q1  亏损4657.14  万元，同比减亏；报告期内预计影响净利润的非经常性损益金额约为3000-3200  万元。
        支撑评级的要点
        加盟渠道拓展迅速，营销措施卓有成效。报告期内，公司营收同比增长32.23%，呈逐季度提升趋势（Q1-Q4  分别为27.6%、32.0%、32.6%、34.3%），这主要源自：1）加盟渠道扩张加速。截至2017  年，公司加盟店达1557  家，同比净增476  家，其中新加盟商开店占比71%，四五线城市开店占比约七成。截至年末，加盟渠道实现营收约27  亿元，同比增长41%，占比超过50%，其中三四五线城市营收占比67%，店数占比81%。经销商门店进入正常运营一般需要6  个月时间，新开的门店将在18  年继续贡献增长；2）直营店稳步增长。报告期内，公司直营店净增9  家，达85  家，实现营收约23  亿元，同比增长21%。由于新增店面较少，营收增长主要源自原有直营店的效益释放；3）持续完善一口价衣柜，在款式、设计、工艺、品质等全方位实现衣柜体系升级。全年衣柜销售套数同比增长58%；4）全面发力客餐厅宅配配套产品，推出“宅配优选”“维意甄选”系列套餐产品，丰富了配套产品销售品类，2017  年实现营收7.85  亿元，同比增长32.75%。
        生产效率提升、费用率下降带动净利率提升。报告期间公司毛利率同比降低1.08%，我们认为主要源自于经销商比例的提升，同时由于销售期间费用率稳步下降0.7pct（包含股权激励费用1453  万），净利率同比提升0.79%达7.14%。我们认为盈利质量的提升反应的是公司直营的成功模式向经销复制过程，随着经销比例的进一步提升，公司净利率将逐渐向行业龙头13%-14%的水平看齐。随着生产系统全面导入精益生产，五厂智能生产系统的使用，及原有工厂的技改，2017年公司人均效率同比提高11%。同时，全自动无人值守自动拆单模式的实现使公司衣柜、系统柜订单的自动拆单率分别达60%、30%，从而将全年人均订单受理效率提高35%，助生产效率提升，人工成本占比下降0.98%(至11.81%)。
        O2O+购物中心店模式优势逐渐显现。截至2017  年，公司已有购物中心店886  家（直营店63  家，加盟店823  家），其中，一线至五线城市加盟渠道的购物中心店分别占比82%、79%、73%、55%、32%。2017  年实际运营满一年的购物中心加盟店单店终端销售额约为660  万元，远高于非购物中心加盟店的380  万元，再次印证公司将持续受益于购物中心店策略。同时新居网通过与腾讯、百度、阿里巴巴、京东、今日头条、360等企业合作，为经销商提供提供O2O  引流服务，实现营收1.09  亿元，同比增长82.04%
        开拓整装云服务，介入整装环节。公司2017  年推出整装云平台，并在广州、佛山、成都开展了自营整装业务，公司通过集采优势，节省中间商差价，以更优惠的价格向整装云会员企业提供主辅材。另外公司向整装云会员企业提供整装销售设计系统、BIM  虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统。整装云会员企业通过公司平台，还可以向客户提供定制家具和配套产品，从而获得了提供整体化家装的能力。报告期实现营收228.44  万元，我们认为介入装修领域，有助于理解家装痛点，不仅是公司获得更前端引流，也使公司在住居消费领域的大竞争中取得战略领先。
        评级面临的主要风险
        加盟渠道拓展进度不达预期；市场竞争加剧
        估值
        公司加盟渠道将加速扩张与下沉，O2O  与购物中心店模式优势逐渐显现，Q1  增速进一步提升，18  年收入将加速成长，盈利持续改善可期，我们将2018-2020  年每股收益上调至4.89、6.68、9.01  元，同比增长41.9%、36.6%、35.0%，当前股价对应18  年PE41.9X，维持买入评级。