华泰证券-温氏股份-300498-生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升-180411

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        核心观点：2018  年生猪完全成本有望持续下降，黄鸡盈利回升可期
        温氏股份发布2017  年年报，报告期内，公司实现销售收入556.57  亿元，同比下降6.23%；实现归母净利润67.51  亿元，同比下降42.74%。我认为公司2017  年业绩基本符合预期，业绩下滑主要受到生猪价格下跌影响，2018  年开始生猪业务完全成本有望持续下降并逐步进入产能快速释放期，预计2018-2020  年生猪出栏2220/2600/3000  万头，完全成本分别达到12.00/11.90/11.80  元/千克；黄鸡业务景气向上，公司有望持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化，预计2018-2020  年只均盈利分别达到3.37/2.81/2.24  元，维持“买入”评级。
        生猪业务：出栏稳定增长，成本持续下降，产能布局加速
        公司2017  年商品肉猪出栏1904.17  万头，同比增长11.18%，全年生猪养殖业务立项规模1326  万头，新开工猪场规模726  万头，竣工猪场规模502万头，完成了全国区域种猪育种基地布局，为未来发展奠定了坚实的基础。根据我们的测算，受益于商品肉猪出栏体重的提升推动饲料边际成本的下降，公司2017  年生猪养殖业务完全成本为12.14  元/千克，同比下降0.4元/千克。我们估算公司生猪养殖业务2017  年贡献净利润64.06  亿元，头均盈利达到336.44  元；受益于代养费的下调，2018-2020  年完全成本仍然稳中有降，预计分别为12.00/11.90/11.80  元/千克。
        黄鸡业务：成本维持稳定，上半年受禽流感拖累，2018  年景气向上
        公司2017  年黄羽肉鸡出栏7.76  亿只，同比2016  年下降8.49%。根据我们测算，公司2017  年黄羽肉鸡业务完全成本为11.04  元/千克，同比上升0.04  元/千克。我们估算公司黄羽肉鸡业务2017  年贡献净利润8.87  亿元，随着下半年行情回暖实现年度扭亏为盈，只均盈利达到1.14  元。2018  年禽流感的影响已经消失，而黄羽肉鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12  个月，所以公司将持续受益于2017  年整个黄鸡行业产能的深度去化，我们预计公司2018  年黄鸡业务只均盈利为3.37  元/只。
        生鲜业务：门店快速扩张，品牌效应显现
        2017  年公司生鲜业务以“掌控渠道，直配终端”为转型升级目标，全年实现销售收入3.33  亿元，同比增长215.28%，累计签约门店197  间，已开业178  间，业务已拓展到深圳、广州、东莞、肇庆、云浮（含新兴）、苏州、杭州等城市，温氏生鲜品牌效应日益显现。
        生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升，维持“买入”评级
        我们预计公司2018-2020  年生猪出栏2200/2600/3000  万头，黄鸡出栏7.5/8.0/8.0  只，由于猪价下跌超预期，预计2018-2020  年公司归母净利润为73.06/56.63/111.26  亿元，对应EPS  1.37/1.06/2.09  元（1.47/1.56/--）。对比牧原股份2018  年19.18  倍PE，我们给予公司2018  年19-20  倍PE的估值水平，对应2018  年目标价26.03-27.40  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。