华创证券-泸州老窖-000568-重回百亿阵营，全速冲刺“十三五”-180411

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        事项：
        泸州老窖发布2017年年报，公司2017年实现营收103.9亿元，同比增20.5%；归母净利润25.6亿元，同比增30.7%；EPS：1.8元。其中，17Q4实现营收31.2亿元，同比增15.0%，归母净利润5.6亿元，同比增22.8%。拟向全体股东每10股派发现金红利12.50元（含税）。
        主要观点
        1.高档酒快速增长，预收账款环比大增，现金流优异
        公司17年营收净利持续稳定增长，同比分别增20.5%、30.7%，与业绩快报一致。剔除并入养生酒因素影响，17年营收实际增长23.7%。分产品看，高档酒和中档酒收入同比分别增59.2%和3.0%，低档酒有所下滑，同比降3.5%。分区域看，公司在华北和华中地区保持了较高增速，同比分别增46%和186.5%，而西南和其他区域有所下滑，同比分别降6.6%和19.8%，主要系西南市场基数高，17年公司对该区域市场库存和渠道进行了清理。报告期内，国窖1573估计量增约45%，价增约10%，实现了量价齐升。中档酒调整完毕，今年有望较快增长。但单四季度公司收入、利润增速有所放缓，主要系：1）今年春节相比去年延后，部分收入确定在今年一季度。2）单四季度公司控制了部分地区发货节奏，相比16年提前关账1月，蓄势18年。17年预收账款为19.6亿元，同比增83%，环比增36.4%，创近期新高。考虑到预收款影响，公司单四季度实际收入增速为63.6%。公司现金流优异，17年公司经营活动现金收入同比增53.5%,现金净流量同比增34.3%。
        2.毛利率大幅提升，净利率水平持续改善
        17年公司毛利率为71.9%，同比增加9.5pct。其中，高档、中档和低档酒毛利率分别为90.4%、75.1%和34.5%，同比分别增2.2pct、6.8pct和12.9pct。我们认为毛利率提升主要系：1）公司产品结构持续升级，带动毛利率持续提升；2）17年公司针对部分产品进行了提价，其中国窖1573计划内价格从年初的620元上调到740元，提价幅度达19.4%。为更好提升公司品牌力，公司加大了广告宣传和市场促销力度，17年销售费用率为23.2%，同比增4.7pct。其中广告宣传及市场拓展费用同比增65.9%，占收入比为18.1%，同比提升5.0pct。管理费用管控较好，费用率为5.5%，同比降1.1pct。整体期间费用率为27.7%，同比上升3.3pct。17年5月1日起消费税最低计税价格从50%提升到60%，营业税金率同比增加3.1pct。因毛利率提升幅度大于费用率提升幅度，净利率水平提升1.6pct。
        3.重回百亿阵营，全速冲刺“十三五”
        报告期内公司聚焦五大单品，国窖1573增速持续加快，占比不断提升，保持了量价齐升势头，实现了高端价值回归，提升了品牌影响力；中端产品特曲和窖龄调整到位，17年年末已加强对中档酒的资源倾斜，今年一季度已有较好表现，未来有望支撑公司业绩快速增长；大众品企稳恢复，公司重回百亿阵营。18年公司将全速冲刺“十三五”，预计将继续推进“双品牌、三大品系、五大单品”的品牌战略，做强国窖1573的同时，加大对特曲60等产品的推广，积极进军次高端市场。同时，对养生酒实施全国化布局和专业化运营，对创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广，并对总经销品牌持续瘦身，全面清理总经销产品及费用。此外，公司将积极推进竞争性营销战略，进行渠道建设，在成熟区域进行深耕，在薄弱区域加大投入力度，提升市占率。
        4.投资建议：
        我们认为公司未来业绩有望保持快速增长：1）公司是我国四大名酒，具有很强的品牌影响力，消费者认可度高；2)公司的核心产品国窖1573占比持续提升，腰部产品窖龄和特曲有望持续发力，助推业绩持续快速增长；3）公司积极推动渠道建设，加快推动营销组织体系由“垂直型”向“蜂窝状扁平化”方向转变，在全国化基础上继续深耕，提升市占率；4）管理层优秀，执行力强。我们预计公司2018-19年归母净利润分别为36.0/45.8亿元，对应PE为25/20倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予18年30倍PE，对应目标价74元，维持“强烈推荐”评级。
        5.风险提示：
        高端酒行业竞争加剧，食品安全风险。