西南证券-云南白药-000538-2017年年报点评：全年业绩稳定增长，战略方向逐渐清晰-180411

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        投资要点
        事件：公司2017  年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为243.2  亿元、31.5  亿元、27.8  亿元，同比增速分别约为8.5%、7.7%、3.0%；2017Q4  营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为63.1  亿元、5.4  亿元、3.5  亿元，同比增速分别约为3%、-3.6%、-21.1%。
        收入增长稳定，继续看好前景。1）收入端商业波动较大，药品整体平稳。2017年营业收入约为243  亿元，同比增速约为8.5%。分板块来看，医药工业收入约为99.6  亿元，同比增速约为9.7%，整体平稳；医药商业收入约为143  亿元，同比增速约为7.6%，其中2017H2  商业收入约为74  亿元，同比下滑约0.3%，2017  全年呈现前高后低的原因为销售模式调整以及终端拿货节奏影响。分事业部来看，省医药公司收入增速约为7.4%；药品事业部收入约为50.4  亿元，同比增速约为2.6%，预计核心药品销量增长压力仍较大；健康事业部收入约为43.6  亿元，同比增速约为16%；中药资源事业部收入约为11.6  亿元，同比增速约为23.2%，符合预期。2）整体毛利率提升，加强费用控制。2017  年扣非净利润约为27.8  亿元，同比增速约为3.0%，低于收入增速约5.5  个百分点，分析如下：a、公司毛利率约为31.2%，提升约1.3  个百分点，主要原因为产品结构变化所致；b、期间费用率约为17%，提升约1.7  个百分点。受销售模式调整以及渠道投入等使得销售费用增长近30%，其余如管理费用和财务费用控制均较好。3）单季度费用增加，净利润低于预期。2017Q4  营业收入、扣非净利润分别约为63.1  亿元、3.5  亿元，同比增速分别约为3%、-21%。单季度业绩波动较大主要是由于年底有销售奖励等费用支持，属于正常现象，预计2018Q1有恢复性增长。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地，市场化激励等出台预期强烈，且公司战略方向定位于医药与医疗。我们预计公司基本面将持续恢复，看好其业绩增长。
        混改落地后优化机制，战略方向逐渐清晰。1）混改继续深化，看好战略协同。控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前独立董事薪酬已经调整，公司已经拉开内部改革序幕，后期员工激励出台预期强烈；2）首提医疗+医药战略方向，瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务；新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑；3）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  为3.42  元、3.93  元、4.52  元（原预测2018-2019  年为3.51  元、3.97  元，调整原因为业务收入增速变化），对应市盈率为29  倍、25  倍、22  倍。公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期，外延布局或不达预期。