中银国际-云南白药-000538-破局重构，新白药，新发展-180413

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        云南白药(000538.CH/人民币  98.70,  增持)2017年业绩基本符合市场预期。公司混改已经落地，市场化机制红利可期；面对医药行业产业升级，公司聚焦医药和医疗，外延预期强烈。
        事件
        云南白药公布2017  年报，报告期内，公司实现营业收入243.15  亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润31.45  亿元，同比增长7.71%；基本每股收益3.02  元，公司各项财务指标保持稳健。
        公司公布2017  年度利润分配预案：以2017  年末总股本10.41  亿股为基数，向全体股东按每10  股派发现金股利15.00  元（含税）。
        点评
        1.四大业务板块稳健增长，业绩基本符合市场预期。
        报告期内，公司实现收入243.15  亿元，增速8.5%；归母净利润31.45  亿元，增速7.71%，业绩基本符合市场预期，分业务板块来看：
        健康产品事业部实现收入43.61  亿元，增速16.09%，高于去年同期增速4.1个百分点。预计占比较大的口腔护理系列保持10%左右增长；头发护理系列养元青洗发水等产品逐步取得市场认可，公司新增洗发水产品类型，提升目标消费人群的覆盖，预计在16  年低基数基础上保持20%左右增长；卫生巾系列产品保持平稳增长。公司依据自身产品特性，顺应新零售时代发展，积极推进电商渠道拓展。
        药品事业部实现收入50.44  亿，增速2.56%。中央产品（白药系列）收入约占药品收入的三分之二左右，其中预计消费属性较强的气雾剂仍保持相对较高增速，贴剂和膏剂保持平稳增长。
        省医药实现收入144.94  亿元，增速7.45%，目前市场占有率处在云南领先位置，未来随着两票制推进，有助于提高公司商业市占率。目前，医药商业板块二期物流中心建设项目已开工建设，其未来发展基础得到进一步夯实。
        中药资源事业部实现收入11.63  亿元，增速23.19%。中药资源板块受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大、功能性食品及养生保健类产品的发展，获得了快速的发展，利润贡献不断扩大。
        财务指标保持稳健：公司整体毛利率31.19%，比2016  年提升1.33pp，其中医药工业毛利率65.61%，较上年同期提升3.51pp；医药商业毛利率7.29%，较上年同期下降0.55pp。期间费用率17.04%，高于上年1.81pp，其中，销售费用率15.15%较上年同期增加29.68%，管理费用率1.59%，财务费用率0.3%。经营活动产生的现金流净额11.56  亿，同比减少61.27%。
        2.白药控股混改落地，市场化机制红利可期
        2016  年  12  月新华都增资  254  亿元取得白药控股  50%的股权，2017  年  6  月江苏鱼跃增资约  56  亿元取得白药控股  10%的股权，股权比例呈现  2:2:1。2017  年白药控股完成了混合所有制改革，为公司体制机制的理顺激活，以及经营发展活力的进一步释放营造了更为宽松有利的环境。公司管理层以市场化原则聘任，市场化治理结构初步成型，有助于提升重大决策效率，有望打破国有企业机制僵局，给予管理层市场化的激励调动积极资性，进一步释放企业活力。
        3.破局重构，聚焦医药医疗核心领域，外延预期强烈
        混改落地后，面对着医药行业转型升级带来的巨大变革，公司市场化运作的思路能够及时调整价值体系、组织模式、流程机制、产业布局。中医药仍是公司核心支柱和产业根基，但公司顺应医药产业发展趋势，聚焦医药和医疗领域，一方面基于即有的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制优势，巩固和提升现有业务板块；另一方面，未来通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举来打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。目前公司账上货币资金26.66  亿，集团接近300  亿货币资金，为项目推进提供了有力保障。
        4.估值
        预计公司18  年-20  年实现EPS3.63  元、4.04  元、4.28  元，维持增持评级。
        评级面临的主要风险
        混改进度不达预期、日化品市场竞争加剧、药品降价。