华创证券-桃李面包-603866-全国化布局中，规模效应凸显-180410

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        事项：
        公司公布  2018  年Q1  业绩快报，根据公告显示公司2018  年Q1  实现营收9.89亿，同比增20.6%，归母净利润1.08  亿，同比增51.6%，扣非后归母净利润1.05  亿，同比增44.7%。
        主要观点
        1.收入稳步增长符合预期
        18Q1  公司实现营收9.89  亿元，同比增20.6%，符合预期。分地区来看，公司在东北等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，市场稳步发展，17  年东北区域同比增19.0%。但西南地区和天津地区因产能限制，增速略受影响。其中重庆产能于18  年2  月底正式开始投产，天津8700  吨产能于3  月底进行试生产，对收入增长尚未有较大贡献。我们预计未来产能逐步释放后，收入增速有望持续加快。
        2.华南市场改善及规模效应推进驱动利润高增长
        18Q1  公司实现归母净利润1.08  亿元，同比增51.6%。我们认为归母净利润大幅增长主要是因为：1）17Q1  低基数。17  年公司因布局华南市场，配送费用大幅增加，导致17Q1  销售费用率同比提升4.1pct  达19.7%，加上原材料成本上涨导致17Q1  净利润负增长，造成17Q1  的低基数。2）提价。公司自17Q3  对部分产品进行提价，整体幅度约为2%-3%，提价后产品动销良好，18Q1  直接贡献业绩；3）公司采用“区域工厂+批发”运营模式，2016  年以来在全国范围内大力拓张终端网络覆盖。随着部分渠道走向成熟，公司前期大量拓展费用及成本被大幅分摊；4）公司与华南地区主要KA  渠道建立合作，华南市场运营逐渐迈入正轨，逐步减亏，该地区退货率由年初的20%逐渐降至10%以下，目前已达到公司平均水平（6-8%）。
        3.产能拓张助力全国化，规模提升改善盈利性
        17  年来公司大力进行产能拓展缓解产能瓶颈问题，2017  年底已在16  个区域建设生产基地（较17  年中新增了重庆工厂）。18  年公司重庆一期10000  吨产能于2  月投产，天津8700  吨产能于3  月投产，利用“中央工厂+批发”的模式以点带面实现稳步实现全国化进程，预计18  年全年收入将维持20%以上的稳步增长。同时，公司拟五年内新增7-8  个工程，2023  年100  亿收入目标可期。此外，随着公司新兴渠道进入成熟期，规模优势凸显，盈利水平持续改善。其中，华南市场逐步减亏，预计18  年有望实现盈利。
        4.投资建议
        我们认为公司业绩将持续保持稳定增长：1）短保行业市场空间较大，公司全国化布局持续推进。我们预计2018  年公司收入有望保持20%以上增速；2）新兴区域逐渐进入成熟期，毛利率仍有较大提升空间。华南等新兴市场有望逐步减亏，带动业绩持续趋好；3）公司具有较为强大的渠道运营能力，中长期有望保持公司业绩持续稳定增长。随着桃李各地工厂陆续投产，产能瓶颈得以缓解，全国化持续推进。我们预计公司2018-19  年归母净利润分别为6.4/8.3  亿元，对应PE  为37/28  倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予19  年32  倍PE，对应目标价56  元，维持"推荐"评级。
        5.风险提示
        食品安全风险；原材料价格波动风险。