中泰证券-恒瑞医药-600276-收入增速超预期，重磅创新药有望带动业绩增速加快-180416

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        投资要点
        2017  年，公司实现收入138.36  亿元、归母净利润32.17  亿元、扣非归母净利润31.01  亿元，同比分别增长24.72%、24.25%和19.76%。非经常性损益主要是政府补助1.55  亿元，同比增加1.25  亿元。经营性现金净流量25.47  亿元、EPS  1.14  元。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4  收入同比分别增长18.76%/21.63%/24.68%/33.21%  、净利润同比分别增长18.63%/20.89%/22.8%/34.61%  、扣非净利润同比分别增长17.43%/21.15%/22.01%/18.73%。公司拟每10  股派发现金股利1.30  元（含税），每10  股送红股2  股，以资本公积每10  股转增1  股。公司收入增速超预期，业绩符合预期。
        公司各产品线均保持快速增长。1.  肿瘤药收入57.22  亿元，同比增长18.47%；毛利率91.86%，同比提升0.63  个百分点。多西他赛和奥沙利铂销量增速显著加快。品种销量方面，阿帕替尼同比增长73.55%、环磷酰胺同比增长18.16%、来曲唑同比增长36.84%、伊立替康同比增长18.18%、替吉奥同比增长10.96%、多西他赛同比增长23.18%、奥沙利铂同比增长19.3%。2.  麻醉药收入36  亿元，同比增长19.71%；毛利率89.89%，同比下降0.37  个百分点。品种销量方面，右美托咪定同比增长30.66%、吸入用七氟烷同比增长21.59%、顺苯磺酸阿曲库铵同比增长14.93%。3.  造影剂收入18.95  亿元，同比增长44.85%；毛利率71.77%，同比提升0.17  个百分点。品种销量方面，碘佛醇同比增长20.52%、碘克沙醇同比增长66.4%。4.  其他品种实现收入19.15  亿元，同比增长44.23%。我们预计主要是非布司他等品种保持快速增长。
        研发投入17.59  亿元，创新药进入收获期，有望带动业绩增速加快。2017  年，公司研发投入17.59  亿元，同比增长48.53%，占收入比重12.71%。公司推行以研发支撑销售、以销售反哺研发的良性互动机制，无论从投入金额还是投入比例，均处于行业领先地位。公司的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。公司创新药进入收获期，吡咯替尼已经申请上市并被纳入优先审评；甲苯磺酸瑞马唑仑已经递交上市申请；抗PD-1  单抗有望于近期申请上市。
        制剂出口保持快速增长，海外产品线进一步丰富。2017  年，公司海外收入6.37亿元，同比增长47.4%。2017  至今，公司顺阿曲库铵、多西他赛、卡泊芬净、地氟烷、吸入用七氟烷、右美托咪定陆续在海外获批上市。随着新获批品种不断贡献收入，以及更多品种有望陆续获批，公司制剂出口有望保持快速增长。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为39.9  亿元、52.72  亿元、67.56  亿元，同比分别增长24.03%、32.13%和28.17%。公司产品丰富、销售能力强、利润有望逐年加速增长。我们给予公司净利润35至40  倍估值，对应2018  年市值1397  亿至1596  亿元。我们预测公司一、二、三期临床创新药国内市场DCF  对应2018  年的价值约1622  亿元（已经考虑不同阶段成功概率）。综上所述，我们给予公司2018  年整体市值3019  亿元至3218  亿元，对应目标区间106.57  元至113.59  元，维持“买入”评级。
        风险提示：  新药研发不达预期的风险；药品降价风险。