安信证券-恒瑞医药-600276-创新和国际化齐头并进，2017年业绩超预期-180416

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        ■事件：公司公布2017  年年报，2017  年公司实现营业收入138.36  亿元，同比增长24.72%；归属母公司净利润32.17  亿元，同比增长24.25%；实现扣非归属母公司净利润31.01  亿元，同比增长19.76%；实现EPS  1.14元，业绩超预期。公司发布2017  年分配方案：以分红派息登记日股本为基数，向全体股东按每10  股派发现金股利1.30  元（含税），每10股送红股2  股，以资本公积每10  股转增1  股。
        ■四季度业绩提速明显，应收帐款略有增加：2017  年公司综合毛利率86.63%，同比降低0.44pct；净利润率23.25%，同比降低0.09pct；从单季度看，2017Q1-Q4  收入增速分别为18.75%、21.61%、24.67%、33.20%；归母净利润增速分别为18.69%、20.89%、22.86%、34.68%；扣非净利润增速分别为17.37%、21.07%、22.05%、18.78%；四季度业绩提速明显。2017  年公司应收帐款31.89  亿元，同比增加了37.17%；经营活动产生现金流净额25.47  亿元，同比降低1.75%。
        ■分线销售略有成效，各产品线增长良好：2017  年公司进行全面营销分线，增加销售2000  多人，分产品线看，2017  年抗肿瘤药实现销售收入57.22  亿元（+18.47%），毛利率91.86%，同比增加0.63pct，其中1.1类创新药甲磺酸阿帕替尼销量增长73.55%，考虑四季度开始执行医保价格，预计阿帕替尼实现销售收入13  亿元左右；麻醉镇痛药品实现收入36.00  亿（+19.71%），毛利率89.89%，同比降低0.37pct，其中右美托咪啶实现销量增长30.66%；造影剂实现收入18.95  亿元（+44.85%），毛利率71.77%，同比提升0.17pct，造影剂增长超预期，其中碘克沙醇销量增长66.40%，PDB  样本销量增长36.98%；心血管实现收入3.24亿（+6.76%），毛利率82.25%，同比降低1.80pct；抗感染类产品实现收入3.69  亿元（+22.96%），毛利率77.24%，同比降低0.21pct；其他类产品实现收入19.15  亿元（+44.23%），毛利率82.35%，同比降低1.39pct，其它类产品主要包括电解质注射液产品（钠钾钙镁葡萄糖注射液）和免疫类产品（艾瑞昔布、非布司他），其它类药品高速增长受益于免疫类产品的高速增长，从PDB  样本来看，艾瑞昔布和非布司他分别实现51.86%和85.69%的高增长。2017  年公司海外实现销售6.37  亿元（+47.40%），毛利率77.16%，同比降低14.25pct；海外制剂出口放量明显。
        ■研发投入加大，整体费用控制良好：2017  年公司销售费用率37.50%，同比降低1.72pct；管理费用率21.34%，同比提升0.91pct，其中研发投入17.59  亿元，同比增长48.53%，研发费用占营收的12.71%，提升2.04pct；财务费用率-0.26%，增加了1.23pct；期间三项费用合计58.58%，同比增加了0.42pct，整体看费用控制良好。
        ■投资建议：增持-A  投资评级，6  个月目标价96.60  元。考虑阿帕替尼谈判进医保及销售分线带来的提振，上调销售端预期；股权激励费用摊销2018-2019  年利润端仍将低于销售端。我们预计公司2018-2020  年的收入增速分别为25.10%、23.60%、23.40%，净利润增速分别为21.27%、22.23%、25.86%；EPS  分别为1.38、1.68、2.12  元，维持增持-A  的投资评级，6  个月目标价96.60  元，相当于2018  年70.00  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：新产品获批不及预期；老产品增速放缓；产品降价风险