华创证券-广州酒家-603043-高新技术获批改善边际利润，业绩增速略超预期-180417

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        事项：
        广州酒家发布2017年年报，公司2017年实现营收21.9亿元，同比增13.1%；归母净利润3.4亿元，同比增27.6%；EPS：0.9元。其中，17Q4实现营收5.0亿元，同比增22.5%，归母净利润1.4亿元，同比增57.1%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。
        主要观点
        1.“双驱动”模式成效初显，收入增长符合预期
        “双驱动”模式成效初显，省外区域贡献增加。公司坚持食品和餐饮双轮驱动，收入实现稳定增长，基本符合预期。分业务看，食品制造同比增11.4%，其中，月饼系列同比增12.0%，速冻食品同比增22.2%；餐饮同比增加20.8%，一是受益于老店升级和新店开拓，二是受益于公司对多业态发展的探索，公司推出“好有形”品牌融合餐厅对标休闲消费群体，市场反应良好。分地区看，广东省内、省外、境外收入占比分别为87.3%、10.6%、1.2%，同比增12.0%、28.3%、18.9%，省外增速快于省内，主要系公司加强拓展零售终端在华东、华中等区域的覆盖。
        2.供应链管理降本提效，高新技术获批改善利润边际
        公司通过集中采购以及加强与原材料基地合作，有效规避了原材料成本上涨带来的波动，17年公司毛利率为53.2%，同比提升了0.2pct。其中餐饮和其他产品毛利率分别提升0.5pct和1.6pct，月饼系列和速冻产品因人工成本上涨，毛利率同比下降0.4pct和0.3pct。公司费用率相对稳定，销售费用率和管理费用率分别同比增0.6pct和0.03pct。此外，公司全资子公司广州酒家集团利口福食品有限公司被认定为高新技术企业，将连续三年享受所得税15%的税率征收优惠，受此影响，公司所得税率同比下降7.3pct，带动净利润增速达27.6%。扣除所得税影响，净利润增速同比增17.3%，业绩略超预期。
        3.产能瓶颈突破，线上线下渠道齐拓展
        产能的释放望驱动公司业绩大幅增长。募投项目完全达产后食品制造产能增加将近一半，有望缓解产能瓶颈对公司发展的制约，公司亦积极在华南和华中选址投资新的产能基地以求产能的突破。公司加速布局线上线下渠道。在线下落实跨区域发展战略，公司计划每年新增饼屋直营店三十家以上，新增餐饮店1-2家，17H2已基本完成预期目标，未来有望继续以广东为核心进行线下渠道的扩张；在线上与知名电商合作，并完善配套仓储物流的建设，以迅速提高品牌知名度和销售额。
        4.投资建议：
        我们预计公司未来业绩有望继续稳健增长：1）厂房扩建项目打破产能瓶颈，打开规模增长空间；2）全渠道销售体系初步建立，有效消化新增产能；3）新品拓展顺利，持续改善产品结构。我们预计公司18-20年归母净利润为4.0亿元、4.7亿元、5.4亿元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍，参考可比公司估值，给予公司18年22倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        5.风险提示：
        省外拓展不力，食品安全风险。