中泰证券-双鹭药业-002038-深度报告：来那度胺开始销售上量，业绩拐点2018年有望出现-180418

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        投资要点
        我们认为，2018  年公司业绩有望迎来拐点，重回快速增长轨道。2015  年开始，面对医保控费等不利因素，公司业绩持续下滑三年。我们认为2018  年，随着大品种来那度胺上市销售、重组人碱性成纤维细胞生长因子、替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等品种在各省份招标逐步上量，业绩拐点有望出现。
        来那度胺挑战专利国内首仿，预计市场空间约75  亿元，即将进入放量期。（1）来那度胺是什么？新一代口服免疫调节药物，多发性骨髓瘤治疗指南首选方案地位，全球销售近82  亿美元。来那度胺是Celgene  公司研发的新一代口服免疫调节药物，2005  年美国上市，主要用于多发性骨髓瘤（MM）、骨髓增生异常综合症（MDS）和套细胞淋巴瘤（MCL）等。2017  年全球销售81.87  亿美元、排名第2。（2）来那度胺国内情况如何？新进医保、竞争格局好、即将放量。2013  年来那度胺原研药国内获批上市，2017  年预计销售1亿元左右，市场还处于空白期。2017  年7  月，来那度胺谈判进入国家医保。随着新版医保将来那度胺纳入，我们预计渗透率有望显著提高。（3）来那度胺市场空间多大？我们预计国内多发性骨髓瘤市场空间约75  亿元。我国多发性骨髓瘤患者超过10  万人，每年新增病例约2  万。
        公司扣非净利由高点6.4  亿下滑至2017  年3.4  亿，复合辅酶等老品种已经见底。目前复合辅酶在公司销售收入2017  年全面高开后占比55%，我们预计净利润占比低于30%，已经显著下降。
        在研品种涵盖多个优势领域。强化在肿瘤、肝病、代谢病、心脑血管等领域的优势外，公司逐步进入糖尿病、肾病、预防性疫苗等新领域。2018  年公司丁二磺酸腺苷蛋氨酸、奥硝唑、谷胱甘肽等品种即将获批生产。
        逐步推进营销改革，在学术营销方面，2015  年参股信忠医药30%股权，增强学术推广营销能力。
        盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020  年公司营业收入为16.88、21.22、27.72  亿元，同比增长35.94%、25.67%、30.64%，归母公司净利为6.01、8.10、10.91  亿元，同比增长12.66%（扣非约62%）、34.81%、34.67%，对应EPS  为0.88、1.18、1.59  元。考虑来那度胺进入放量期，在研产品丰富，我们给予公司2019  年45-50  倍PE、合理估值区间为53.1-59  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：来那度胺上市销售不及预期，药品招标不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。